上周五，股市全面上漲，上證綜指收漲3.20%至3090.76，深證成指收漲2.77%至9906.86。在岸人民幣USDCNY上漲0.13%至6.7202，本周一股匯繼續齊漲，截至中午12:00，上證綜指收漲2.29%至3161.49，深證成指收漲3.13%至10217.06。在岸人民幣USDCNY上漲0.20%至6.7066。股市匯市又一次同時(shí)上漲。我們認為這主要與它們對經(jīng)濟的反映、貨幣政策和情緒的聯(lián)動(dòng)有關(guān)。結合目前人民幣的外部環(huán)境，我們認為人民幣兌美元匯率可能會(huì )達到6.6的高位，而如果匯率保持強勢，則對中國A股市場(chǎng)形成利好。

年初以來(lái)，我們一直強調的觀(guān)點(diǎn)全球貨幣政策放松帶來(lái)的匯率和股市聯(lián)動(dòng)，得到的又一次市場(chǎng)驗證。上周周一至周四，A股各股指大體下跌，人民幣匯率也在下行區間，其中在岸人民幣由6.7112下跌至6.7288，上證綜指由3,043.03下跌至2,994.94，創(chuàng )業(yè)板指由1,668.84下跌至1,626.82。周五和本周一，匯率與A股又同步大漲。截至周一中午十二點(diǎn)在岸人民幣由6.7288上漲至6.7066，上證綜指由2,994.94上漲至3161.49，一日半內漲5.56%；創(chuàng )業(yè)板指由1626.82上漲至1751.03，一天半內漲幅達7.6%。事實(shí)上，前一段時(shí)間，股市有所調整，恰好也是跟匯率調整同步的。進(jìn)入三月以來(lái)，A股一直在震蕩調整，此間匯率也一直在6.7左右區間震蕩。

出現這種現象我們認為主要有以下幾個(gè)原因：①經(jīng)濟的反映。股市和匯率都可以被看做經(jīng)濟的晴雨表，反映經(jīng)濟基本面的好壞，當對一國經(jīng)濟悲觀(guān)時(shí)，通常出現的是貨幣貶值和股市的下跌。②貨幣政策的影響。貨幣政策寬松，流動(dòng)性好轉，利好風(fēng)險資產(chǎn)。③情緒的聯(lián)動(dòng)，這是當前對人民幣匯率和A股影響非常大的一個(gè)渠道。作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟體之一，中國的貨幣人民幣具有新興市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險資產(chǎn)的特點(diǎn)。A股也是一種風(fēng)險資產(chǎn)，受風(fēng)險情緒的影響。當國內風(fēng)險情緒好的時(shí)候，匯率上漲股票也會(huì )上漲。

人民幣的外部環(huán)境：消費方面，美國2月零售銷(xiāo)售環(huán)比下降0.2%。3月密歇根大學(xué)消費者信心指數終值為98.4，高于預期的97.8和前值93.8?？梢?jiàn)盡管消費數據已現下滑態(tài)勢，但消費者信心仍強勁。房地產(chǎn)方面，2月?tīng)I建許可環(huán)比下降5.7%。2月新屋開(kāi)工環(huán)比下跌7%。美國2月成屋簽約銷(xiāo)售指數環(huán)比下跌1%，預期下跌0.5%，前值4.6%。但美國2月份新屋銷(xiāo)售季調后環(huán)比增長(cháng)4.9%，至66.7萬(wàn)戶(hù)，創(chuàng )2018年3月份以來(lái)新高。進(jìn)出口方面，1月份商品和服務(wù)貿易逆差收窄至511億美元，低于預測值。與中國的商品貿易逆差縮減至332億美元，因為來(lái)自中國的進(jìn)口下降了12.3%。上周四、周五在北京舉行了新一輪的中美貿易磋商，進(jìn)出口數據可能繼續延此方向發(fā)展。

結論：綜上，我們認為，就目前的經(jīng)濟環(huán)境來(lái)看，美債收益率曲線(xiàn)倒掛暫時(shí)終結，印證了我們提到的風(fēng)險情緒發(fā)揮了重要作用，而非完全是對美國經(jīng)濟衰退的擔憂(yōu)。海外市場(chǎng)的壓力其實(shí)沒(méi)有那么大，人民幣兌美元匯率短期目標位可能會(huì )在6.6-6.8高位震蕩，而如果匯率保持強勢，則對中國A股市場(chǎng)形成利好。債市方面，仍然具備實(shí)施貨幣寬松政策的條件，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷。

上周五，股市全面上漲，上證綜指收漲3.20%至3090.76，深證成指收漲2.77%至9906.86，創(chuàng )業(yè)板指收漲4.10%至1693.55，中小板收漲3.95%至6379.98。國債到期收益率全面下行，1年，3年，5年，10年國債收益率分別周變動(dòng)-2.78bps、-4.9bps、-7.63bps和-3.79bps至2.44%、2.71%、2.96%和3.07%。10年期國債期貨收跌-0.12%至97.915，5年期國債期貨收跌-0.04%至99.620，2年期國債期貨收漲0.01%至100.315。在岸人民幣USDCNY上漲0.13%至6.7202，離岸人民幣USDCNH上漲0.14%至6.7291。本周一，截至中午12:00，上證綜指收漲2.29%至3161.49，深證成指收漲3.13%至10217.06，創(chuàng )業(yè)板指收漲3.39%至1751.03，中小板收漲3.04%至6573.87。10年期國債期貨收跌-0.46%至97.445，5年期國債期貨收跌-0.27%至99.330，2年期國債期貨收跌-0.05%至100.260。在岸人民幣USDCNY上漲0.20%至6.7066，離岸人民幣USDCNH上漲0.27%至6.7112。

上周周一至周四，A股各股指大體下跌，人民幣匯率也在下行區間，其中在岸人民幣由6.7112下跌至6.7288，上證綜指由3,043.03下跌至2,994.94，創(chuàng )業(yè)板指由1,668.84下跌至1,626.82。周五和本周一，匯率與A股又同步大漲。截至周一中午十二點(diǎn)在岸人民幣由6.7288上漲至6.7066，上證綜指由2,994.94上漲至3161.49，一日半內漲5.56%；創(chuàng )業(yè)板指由1626.82上漲至1751.03，一天半內漲幅達7.6%。這是我們年初以來(lái)，看全球貨幣政策放松帶來(lái)的匯率和股市聯(lián)動(dòng)，得到的又一次市場(chǎng)驗證。事實(shí)上，前一段時(shí)間，股市有所調整，恰好也是跟匯率調整同步的。進(jìn)入三月以來(lái)，A股一直在震蕩調整，此間匯率也一直在6.7左右區間震蕩。

正如我們在之前的報告《如何看待年初以來(lái)的“股市+匯率”牛市？》和《再論股債雙?！分幸惨辉偬岬搅斯善眳R率聯(lián)動(dòng)的觀(guān)點(diǎn)。出現這種現象我們認為主要由以下幾個(gè)原因：①經(jīng)濟的反映。股市和匯率都可以被看做經(jīng)濟的晴雨表，反映經(jīng)濟基本面的好壞，當對一國經(jīng)濟悲觀(guān)時(shí)，通常出現的是貨幣貶值和股市的下跌。當我們把視角放在2007-08年金融危機之前，彼時(shí)在期限利差逐漸壓縮之際（從30BP到-60BP），美元指數從接近90下滑至接近80。而此次倒掛，美元并沒(méi)有明顯下跌，說(shuō)明可能只是風(fēng)險情緒比經(jīng)濟預期對市場(chǎng)的影響更大而已。

②貨幣政策的影響。貨幣政策寬松，流動(dòng)性好轉，利好風(fēng)險資產(chǎn)——去年12月份以來(lái)的美股反轉就是這個(gè)邏輯。但是，在寬松周期開(kāi)始時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟可能仍然面臨下行的壓力，即便貨幣政策轉為寬松，股市表現也不一定好。下圖展示了美國貨幣寬松的時(shí)間和美股（以標普500為例）的走勢。

③情緒的聯(lián)動(dòng)，這是當前對人民幣匯率和A股影響非常大的一個(gè)渠道。作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟體之一，中國的貨幣人民幣具有新興市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險資產(chǎn)的特點(diǎn)。A股也是一種風(fēng)險資產(chǎn)，受風(fēng)險情緒的影響。當國內風(fēng)險情緒好的時(shí)候，比如看好國內經(jīng)濟與金融體系的穩健性，匯率作為一種相對價(jià)格體現全球資本對經(jīng)濟預期就會(huì )上漲，而且股票也會(huì )上漲。如果國內外經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，匯率發(fā)生貶值，這又會(huì )反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)的風(fēng)險偏好，造成國內證券市場(chǎng)的下跌。而證券市場(chǎng)的下跌又會(huì )造成市場(chǎng)信心下降，對匯率產(chǎn)生進(jìn)一步的沖擊。

一、美元指數、美債及美股

3月22日至3月28日美國國債收益率曲線(xiàn)持續倒掛，而在此期間，美元指數上行，從96.6066上行至97.2479，漲幅達0.7%。在此期間盡管人民幣也持續貶值，但在岸人民幣USDCNY由6.7060下跌至6.7288，跌幅0.3%。相較于美元的升值幅度，人民幣貶值幅度有限，說(shuō)明A股市場(chǎng)較強的走勢對人民幣匯率產(chǎn)生了支撐作用。即便美元貶值幅度已經(jīng)比較大了，但是人民幣匯率相對還是比較穩的，就說(shuō)明盡管美元走高是人民幣匯率承壓，但有國內風(fēng)險因素的傳導也對匯率產(chǎn)生了較大的作用。

上周（3月25日-3月29日），美國國債長(cháng)端和短端收益率總體下行，10年期美債收益率從2.43%下行至2.41%，1年期美債收益率從2.43%下行至2.39%。美股窄幅下跌。道指下跌1.34%，標普500指數下跌0.77%，納指下跌0.6%。周一美國三大股指全線(xiàn)走高，本周美聯(lián)儲將進(jìn)行3月利率決議并同時(shí)公布經(jīng)濟預期和加息點(diǎn)陣圖，上周五公布的美國2月工業(yè)和制造業(yè)數據環(huán)比不佳，但密歇根大學(xué)消費者信心指數初值升至今年最高水平且就業(yè)市場(chǎng)數據強勁，市場(chǎng)對美國收入和經(jīng)濟的情緒較為樂(lè )觀(guān)。周四美股三大股指全線(xiàn)走高，其中納指、標普均漲逾100點(diǎn)。美國于凌晨公布利率決議，決定維持利率不變，并預計今年全年都不會(huì )加息。美國鴿派立場(chǎng)使得市場(chǎng)預期美聯(lián)儲將會(huì )降息，這將對股市和經(jīng)濟構成支撐。周五美股三大股指跌幅均超100點(diǎn)，其中納指跌超200點(diǎn)，道指跌1.77%，標普跌1.9%。因美聯(lián)儲維持利率不變顯露出經(jīng)濟放緩，雖然不加息有利于資金流入股市。

二、美國經(jīng)濟基本面

3月28日公布的美國四季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值為2.2%。分項來(lái)看，各指標均較一個(gè)月前公布的初值有所下降。消費、私人投資、凈出口和政府支出對GDP的拉動(dòng)分別為1.66、0.66、-0.08、-0.07個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)去年第四季度美國經(jīng)濟的主要拉動(dòng)項是消費和私人投資。消費方面，美國2月零售銷(xiāo)售環(huán)比下降0.2%，低于市場(chǎng)預期增長(cháng)0.3%，前值由修正為增長(cháng)0.7%。零售銷(xiāo)售錄得下滑的原因包括家庭減少了家具、衣服、食品、電器及建材等商品的購買(mǎi)。值得一提的是，汽車(chē)銷(xiāo)售以及汽油銷(xiāo)售額有所增加；2月零售銷(xiāo)售（除汽車(chē)與汽油）環(huán)比下降0.6%，低于市場(chǎng)預期增長(cháng)0.3%，前值由修正為增長(cháng)1.7%。3月密歇根大學(xué)消費者信心指數終值為98.4，高于預期的97.8和前值93.8?？梢?jiàn)消費數據已現下滑態(tài)勢，但消費者信心仍強勁。房地產(chǎn)方面，美國2月?tīng)I建許可129.8萬(wàn)，預期132萬(wàn)，前值由139.6萬(wàn)修正為137.7萬(wàn)。2月?tīng)I建許可環(huán)比下降5.7%，預期下降4.1%，前值由增長(cháng)7.4%修正為5.9%。美國2月新屋開(kāi)工123.6萬(wàn)，低于預期的129萬(wàn)，前值由132.6萬(wàn)修正為132.9萬(wàn)。美國2月新屋開(kāi)工環(huán)比下跌7%，低于預期的-2.7%，前值由9.7%修正為10.1%。美國2月成屋簽約銷(xiāo)售指數環(huán)比下跌1%，預期下跌0.5%，前值4.6%。但美國2月份新屋銷(xiāo)售季調后環(huán)比增長(cháng)4.9%，至66.7萬(wàn)戶(hù)，創(chuàng )2018年3月份以來(lái)新高，高于預期的增長(cháng)2.1%，這一增長(cháng)可能主要由于近期美國住房貸款利率的下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍溫和放緩。進(jìn)出口方面，美國2月出口價(jià)格指數同比增長(cháng)0.3%，環(huán)比增長(cháng)0.6%均高于前值和預期。2月進(jìn)口價(jià)格指數同比下降1.3%，預期下降1.5%，修正后前值-1.6%；但進(jìn)口環(huán)比增長(cháng)0.6%，除汽油后進(jìn)口環(huán)比增長(cháng)0.1%。1月份商品和服務(wù)貿易逆差收窄至511億美元，低于預測值。與中國的商品貿易逆差縮減至332億美元，因為來(lái)自中國的進(jìn)口下降了12.3%。上周四、周五在北京舉行了新一輪的中美貿易磋商，進(jìn)出口數據可能繼續延此方向發(fā)展。

綜上我們認為，中美資本市場(chǎng)從分化到趨同，更多來(lái)自于市場(chǎng)對全球經(jīng)濟增長(cháng)、全球貨幣政策預期的變化。隨著(zhù)美聯(lián)儲暫停加息、中國PMI數據超預期，市場(chǎng)的風(fēng)險偏好得到修復，特別是全球流動(dòng)性重回增長(cháng)，那么新興市場(chǎng)國家必然成為全球流動(dòng)性的主要流向，加之國內政策面、市場(chǎng)情緒面的配合，導致以匯率、股市為代表的風(fēng)險資產(chǎn)明顯上升，考慮到未來(lái)人民幣匯率趨勢仍將持續，所以我們認為風(fēng)險資產(chǎn)仍將有較好表現。另一方面，對于避險資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，近期經(jīng)濟預期的變化確實(shí)帶來(lái)比較大壓力，貨幣寬松的時(shí)點(diǎn)也可能相對后移。但是今年穩增長(cháng)和財政擴張壓力不減，低利率的總基調不會(huì )變，我們10年國債3-3.4%的區間仍然有效，事實(shí)上，今年以來(lái)投資者根據我們的區間操作是可以很好的獲得收益和避免風(fēng)險的。那對于今年最大的機會(huì )，降息以及10年國債破3實(shí)現2.8%，我們認為還需等待。目前利率有所調整，對于投資是好事，今年大的區間震蕩不會(huì )變，所以機會(huì )是跌出來(lái)的，風(fēng)險是漲出來(lái)的，等待利率進(jìn)一步調整到我們的區間上限，再擇機進(jìn)入才是更有效的策略。

同時(shí)從美國經(jīng)濟來(lái)看，就目前的經(jīng)濟環(huán)境來(lái)看，美債收益率曲線(xiàn)倒掛暫時(shí)終結，印證了我們提到的風(fēng)險情緒發(fā)揮了重要作用，而非完全是對美國經(jīng)濟衰退的擔憂(yōu)。海外市場(chǎng)的壓力其實(shí)沒(méi)有那么大，人民幣兌美元匯率短期目標位可能會(huì )在6.6-6.8之間高位震蕩。