從2005年7月到去年12月，人民幣一直逐漸升值，但此后人民幣出現了出人意料的貶值，連續11個(gè)交易日觸及中國人民銀行設定的日交易下限。盡管此后人民幣又重新回到了緩慢升值軌道，但其匯率變動(dòng)軌跡或許已發(fā)生永久改變。

　　只要中國存在貿易順差和凈外國直接投資流入，人民幣就會(huì )承受升值壓力。短期資本流對人民幣匯率幾乎沒(méi)有影響。原因有二：其一，由于中國卓有成效(盡管漏洞很多)的資本管制，短期“熱錢(qián)”(即流入中國以套利、尋租和投機為目的的資本)無(wú)法迅速自由進(jìn)出；其次，短期資本流通常加強而不是削弱了人民幣的升值壓力，因為投機者在人民幣漸進(jìn)升值態(tài)度指引下，都在賭人民幣升值。

　　那么，既然中國仍然存在經(jīng)常項目順差和長(cháng)期資本盈余，為什么人民幣會(huì )突然貶值，迫使當局出手干預(盡管力度不是很大)以防止其進(jìn)一步下跌呢？

　　許多外部經(jīng)濟學(xué)家指出，去年12月人民幣貶值的原因是投資者認為決策者在面臨經(jīng)濟硬著(zhù)陸的前景時(shí)，將延緩甚至叫停人民幣升值。但如果這種觀(guān)點(diǎn)正確，那么我們現在應該看到大量長(cháng)期資本流出以及中國外匯市場(chǎng)上出現大量拋售人民幣換取美元的現象。

　　但這兩種現象一個(gè)都沒(méi)有出現。更重要的是，在去年12月貶值之后，人民幣又相當穩健地回到緩慢升值的軌道上。與此同時(shí)，投資者看熊中國經(jīng)濟的情緒并沒(méi)有得以緩解。

　　事實(shí)上，去年12月人民幣的突然貶值反映出中國跨境資本流的自由化。這一過(guò)程始于2009年4月，當時(shí)中國開(kāi)始試點(diǎn)人民幣跨境貿易結算，企事業(yè)單位(尤其是大型企事業(yè)單位)可以在內地和香港之間轉移資金。結果，離岸人民幣市場(chǎng)，即CNH市場(chǎng)，在香港被建設起來(lái)，與在岸市場(chǎng)(現在稱(chēng)為CNY市場(chǎng))并行。

　　但與CNY不同，CNH是一個(gè)自由市場(chǎng)。在人民幣升值以及內地—香港正利差的預期下，CNH市場(chǎng)美元價(jià)值要高于CNY市場(chǎng)。這一差別促使內地進(jìn)口商和跨國公司開(kāi)展了積極的套利活動(dòng)，即資本從香港流入內地。內地居民和跨國公司的人民幣債務(wù)增加，香港居民持有的資產(chǎn)也相應增加。

　　內地進(jìn)口商和跨國公司的匯率套率行為在CNY市場(chǎng)上造成了人民幣升值壓力，而在CNH市場(chǎng)上造成了貶值壓力。在一個(gè)具有彈性利率和匯率的經(jīng)濟體中，套利會(huì )迅速消除利率差別。但是，由于內地匯率和利率缺乏彈性，因此CNH-CNY利差持續存在，套利者得以賺取豐厚利潤，而代價(jià)則由經(jīng)濟承擔。

　　但去年9月，香港財政金融狀況急轉直下。因歐洲主權債務(wù)危機導致流動(dòng)性短缺使得發(fā)達國家銀行——特別是對香港存在風(fēng)險敞口的歐洲銀行——以美元的形式抽回資金。結果，CNH開(kāi)始對美元貶值。與此同時(shí)，美元短缺尚未影響到CNY，CNY市場(chǎng)繼續保持相對穩定。

　　于是，CNH變得比CNY更便宜。其結果是，內地進(jìn)口商和跨國公司不再通過(guò)CNH市場(chǎng)買(mǎi)入美元再通過(guò)CNY市場(chǎng)換回人民幣。與此同時(shí)，內地出口商也不再在CNY賣(mài)出美元然后通過(guò)CNH市場(chǎng)換回美元。美元短缺造成了CNY市場(chǎng)的貶值壓力，于是CNY不可避免地要出現貶值，這就是去年9月的情形。

　　反向套利意味著(zhù)資本從中國內地流出。相應內地居民和跨國公司持有的人民幣債務(wù)下降，香港居民持有的人民幣資產(chǎn)同時(shí)下降。事實(shí)上，融資成本的上升以及人民幣升值的不確定性，觸發(fā)香港居民單方面甩賣(mài)人民幣資產(chǎn)。

　　簡(jiǎn)言之，因為人民幣跨境貿易結算的出現，跨國資本流動(dòng)變得更加容易，短期流動(dòng)成為人民幣匯率波動(dòng)的主要因素。外部沖擊首先影響離岸市場(chǎng)，然后影響在岸匯率。

　　在短期未來(lái)，人民幣還將繼續升值，這是強勁的經(jīng)濟基本面決定的，但短期資本流的內在不穩定性將會(huì )導致人民幣匯率更加波動(dòng)。這一變化將不可避免地給美國和中國的決策者帶來(lái)新的挑戰。(