繼中央強調加快基礎設施建設“補短板”和財政部催促加快發(fā)債之后，為了給基建籌資，地方政府債券發(fā)行進(jìn)入了沖刺階段。

僅8月31日當天，浙江、山東、湖北就發(fā)行了超過(guò)1200億元巨額的地方政府債券，財政部政府債券發(fā)行系統客戶(hù)端甚至一度出現故障，迫使湖北改用書(shū)面形式來(lái)公布債券發(fā)行應急投標書(shū)。

截至8月底，地方政府債券累計發(fā)行約3萬(wàn)億元，其中實(shí)施了3年多的地方政府債券置換存量債務(wù)（下稱(chēng)“置換債券”）發(fā)行基本結束，債務(wù)置換計劃任務(wù)完成。按照年初設定的近4萬(wàn)億元發(fā)行計劃以及財政部要求，還有近1萬(wàn)億元的地方政府債券將主要集中在9月完成，其中專(zhuān)項債券需要在10月底前完成發(fā)行。加上7月的7569.5億元、8月的8830億元，今年第三季度累計發(fā)行地方債將最高達2.6萬(wàn)億元。

 

注：8月最終數據為8830億元

分析人士認為，9月即將到來(lái)的地方債發(fā)行高峰，將會(huì )對流動(dòng)性回籠造成一定壓力。不過(guò)，央行會(huì )通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)等操作從量上進(jìn)行對沖，來(lái)維持流動(dòng)性的合理充裕，但從價(jià)格上來(lái)說(shuō)市場(chǎng)利率將面臨一定的上行壓力。

多位財稅專(zhuān)家告訴第一財經(jīng)記者，在經(jīng)濟爬坡過(guò)坎的時(shí)期，積極財政政策發(fā)力除了減稅之外，還需要保持支出強度，地方政府債券加快發(fā)行籌資，支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長(cháng)江經(jīng)濟帶等重大戰略以及精準扶貧、生態(tài)環(huán)保、棚戶(hù)區改造等重點(diǎn)領(lǐng)域，優(yōu)先用于在建項目平穩建設，推動(dòng)基礎設施建設，有利于穩投資、穩經(jīng)濟。

14萬(wàn)億債務(wù)置換完成

地方政府為了發(fā)展經(jīng)濟，除了財政收入方面的投入外，主要依賴(lài)于借債。為了控制財政風(fēng)險，地方此前通過(guò)融資平臺公司等灰色渠道籌資路徑相繼被封殺，籌資的唯一合法手段只有發(fā)行地方政府債券，而且這一債券額度由中央采取限額管理，設定了債務(wù)規模的“天花板”。

在近些年地方財力緊張、違法違規舉債形成隱性債務(wù)遭到中央部委嚴打背景下，地方政府為基礎設施籌資更加依賴(lài)發(fā)行地方政府債券。

為了滿(mǎn)足地方合理籌資需求，今年地方政府新增債券發(fā)行額度提高到2.18萬(wàn)億元，其中新增專(zhuān)項債券為1.35萬(wàn)億元，新增一般債券為0.83萬(wàn)億元。除此之外，還有置換債券額度約1.7萬(wàn)億元。這意味著(zhù)今年地方政府債券發(fā)行額接近4萬(wàn)億元。

在近4萬(wàn)億元的發(fā)債計劃中，置換債券在前八個(gè)月發(fā)行速度較快，基本完成發(fā)債計劃。

根據Wind數據，截至今年8月底，置換債券發(fā)行額約1.78萬(wàn)億元。這意味著(zhù)歷時(shí)3年多的置換債券基本接近尾聲，包括安徽等省份已經(jīng)公開(kāi)宣稱(chēng)當地債務(wù)置換工作全部完成。年初財政部預算司副司長(cháng)王克冰也表示，今年8月底前全面完成債務(wù)置換工作。

中信證券固定收益研究員李晗告訴第一財經(jīng)記者，地方政府置換債務(wù)可以理解為通過(guò)金融機構的資金流轉實(shí)現政府層面的去杠桿，成本轉嫁之后降低城投主體債務(wù)風(fēng)險。

2015年財政部首次發(fā)行了置換債券，通過(guò)發(fā)行地方政府債券來(lái)替換約14萬(wàn)億元的非政府債券形式的債務(wù)，以此來(lái)降低地方政府利息負擔，避免了地方政府資金鏈斷裂，化解了許多長(cháng)期積壓的“三角債”，降低了金融系統呆壞賬損失。

 

根據今年政府工作報告的數據，2015年至2017年3年間實(shí)施地方政府存量債務(wù)置換，降低利息負擔1.2萬(wàn)億元。

隨著(zhù)14萬(wàn)億元的債務(wù)置換完成，置換債券將退出歷史舞臺。但是由于地方政府存量債務(wù)置換后的債券期限錯配，今年財政部首次推出了地方政府“再融資債券”，用于償還部分到期地方政府債券本金。

一位財政部人士此前告訴第一財經(jīng)記者，再融資債券其實(shí)就是地方發(fā)新債還舊債（下稱(chēng)“借新還舊”）。其實(shí)以前就有借新還舊，但是今年的規模會(huì )比較大。

與前兩年不到3000億元的到期債務(wù)相比，今年及以后地方政府到期債務(wù)明顯增加，2018年到期債務(wù)約8389億元，此后幾年更是超過(guò)1萬(wàn)億元。

東方金誠首席分析師蘇莉告訴第一財經(jīng)記者，隨著(zhù)地方政府與融資平臺信用的切割完成，地方政府置換債券將退出清單，取而代之的很可能是再融資債券和新增債券。未來(lái)滿(mǎn)足地方政府新增資金缺口的新增債券以及滿(mǎn)足債務(wù)本金到期額度的再融資債券或將成為地方政府債券用途的主要分類(lèi)科目。

財政部在公布月度債務(wù)數據時(shí)，已經(jīng)將置換債券和再融資債券歸為一類(lèi)。

地方加快籌資撐基建

置換債券只是債務(wù)形式的變化，并不增加債務(wù)余額，再融資債券也只是借新還舊，因此擴大基建投資還需依靠新增的2.18萬(wàn)億元地方政府債券。

上海財經(jīng)大學(xué)鄭春榮教授告訴第一財經(jīng)記者，上半年地方政府新增債券發(fā)行緩慢，7月份以來(lái)發(fā)行逐步提速，尤其是8月財政部發(fā)文催促地方政府加快發(fā)債后，地方政府新增債券明顯提速。

在上半年基建投資不振的大背景下，7月底中共中央政治局會(huì )議要求下半年穩投資，尤其是加大基礎設施投資領(lǐng)域補短板力度。國務(wù)院常務(wù)會(huì )議也要求財政政策更加積極，其中之一正是加強相關(guān)方面銜接，加快今年1.35萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，推動(dòng)在建基礎設施項目早見(jiàn)成效。

為落實(shí)上述要求，財政部公布了《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，要求加快專(zhuān)項債券發(fā)行進(jìn)度，各地至9月底累計完成新增專(zhuān)項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應當主要放在10月份發(fā)行。這意味著(zhù)近1萬(wàn)億元的地方政府專(zhuān)項債券在7月~10月四個(gè)月內集中完成。

根據財政部數據，今年上半年地方政府新增債券發(fā)行額累計為3328億元，7月份單月發(fā)債額達到4614億元，超過(guò)上半年發(fā)債總額。Wind數據顯示，8月份單月這一數據為5920億元，超過(guò)7月，下半年新增債券發(fā)行提速明顯。據此估算，剩余約8000億元新增債券將密集在9月發(fā)行。

 

第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現，地方政府利用這些新增債券籌資主要用于土地儲備、棚戶(hù)區改造、收費公路、水利建設、學(xué)校建設、環(huán)境保護等基建項目，重點(diǎn)支持鄉村振興、粵港澳大灣區、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(cháng)江經(jīng)濟帶等重大戰略。

隨著(zhù)地方政府債券發(fā)行提速，資金籌措到位，中央和地方加快審批基建項目。與此同時(shí)，中央部委和地方在交通、油氣、電信、航空等領(lǐng)域推介一批以民間投資為主、投資回報機制明確、商業(yè)潛力大的項目，提振民間投資。

比如8月中旬國家發(fā)改委批復蘇州市、長(cháng)春市城市軌道交通多條線(xiàn)路，總投資1700多億元。8月下旬，民航局和發(fā)改委發(fā)布了《民航領(lǐng)域鼓勵民間投資項目清單》，涉及11個(gè)民間投資的項目和17個(gè)擬向民間投資推介的項目，預計總投資規模達1100億元。投資額更大的一批西部大開(kāi)發(fā)重點(diǎn)工程項目也已在近期推出，僅川藏鐵路、渝昆高鐵、滇中引水3個(gè)工程項目總投資近5000億元。

國家統計局新聞發(fā)言人劉愛(ài)華近期公開(kāi)表示，中央政治局會(huì )議已經(jīng)指出，要把補短板作為深化供給側結構性改革的重點(diǎn)內容，要加大基礎設施補短板的力度。下半年隨著(zhù)政策的落實(shí)落地，隨著(zhù)項目審批的加快，基礎設施有望企穩。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，短期來(lái)看，專(zhuān)項債發(fā)行提速恰逢跨季時(shí)點(diǎn)，可能對流動(dòng)性管理帶來(lái)挑戰。長(cháng)期來(lái)看，寬財政預期能否最終兌現，一定程度上決定了2018年以來(lái)供給升、需求降的資金面供需格局是否會(huì )發(fā)生逆轉。

地方債發(fā)行提速背后更為積極的財政政策可能使資金需求重新回升。根據銀保監會(huì )網(wǎng)站消息，7月新增基礎設施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。“如果基建投資增速回升，將對下游制造業(yè)融資需求形成拉動(dòng)。如果寬財政得以最終兌現，基建投資增速的回升可能逐步傳導至其他經(jīng)濟主體，使其融資需求回升。積極財政帶來(lái)的融資需求回升可能增加商業(yè)銀行對于資金，尤其是長(cháng)期資金的需求，進(jìn)而改變當前供給升、需求降的資金面格局。”魯政委說(shuō)。

地方債發(fā)行高峰，流動(dòng)性承壓

交銀中心首席金融分析師鄂永健稱(chēng)，隨著(zhù)積極財政政策加快實(shí)施、地方債放量發(fā)行沖擊短期流動(dòng)性等影響，短期債市行情一般，10年國債收益率難以繼續下行；長(cháng)期來(lái)看，在經(jīng)濟面臨下行壓力、貨幣政策邊際放松、總需求不足下，債市總體看好，中美貿易摩擦仍是最大不確定性。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，地方政府債置換一般不對基礎貨幣構成影響，新增債會(huì )引起對基礎貨幣的消耗。

“新增政府債的影響則與置換債不同，無(wú)論認購政府債的是銀行還是非銀金融機構，均表現為流動(dòng)性流出金融體系，只是在路徑上有所差異。銀行認購地方債時(shí)，貨幣當局負債端下的其他存款性公司存款下降，政府存款上升，從而導致基礎貨幣下降。”明明稱(chēng)。他預計，未來(lái)兩月新增地方政府債規模較大，但大規模的財政支出將與之平衡。

“8月份和9月份往往是財政支出大月，平均來(lái)看8月和9月的財政支出凈額分別達到了3000億元和6000億元，地方債供給上升對資金面沖擊不會(huì )特別明顯?？紤]到財政支出的月末效應和地方債發(fā)行的均勻分布，非月末時(shí)期地方債發(fā)行繳款導致的流動(dòng)性降低依然會(huì )存在。”明明稱(chēng)。

在專(zhuān)家看來(lái)，央行會(huì )適時(shí)加大流動(dòng)性投放來(lái)進(jìn)行支持。實(shí)際上，8月份央行已經(jīng)通過(guò)超額續作MLF（中期借貸便利）以及后續的國庫現金定存等方式，來(lái)緩和地方債發(fā)行提速帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。8月流動(dòng)性呈現出前緊后松的局面。

“從歷史情況看，在地方政府債沖擊較大時(shí)期，央行通常通過(guò)增加公開(kāi)市場(chǎng)操作量并降低資金利率的方式應對。”明明表示。在他看來(lái)，9月地方債發(fā)行和財政支出引發(fā)的市場(chǎng)摩擦，央行可能通過(guò)短期或中期的數量工具進(jìn)行對沖。

也有市場(chǎng)人士對第一財經(jīng)記者稱(chēng)，地方債發(fā)行期限較長(cháng)，央行或許也會(huì )配合中長(cháng)期流動(dòng)性的投放，包括MLF、降準來(lái)配合。

對于市場(chǎng)而言，一邊是供給端發(fā)行增加，另一邊是需求端消化承重。從地方債的主要持有者銀行的角度看，“對于銀行自營(yíng)資金而言，要在短時(shí)間內消化2萬(wàn)億～3萬(wàn)億元的地方債，存在難度。”中金公司固收團隊稱(chēng)，一是各地分行之間存在競爭和摩擦；二是不少銀行今年的資本充足率壓力在快速上升，投資地方債面臨一定資金制約；三是地方債期限較長(cháng)，尤其今年專(zhuān)項地方債增加了15年和20年超長(cháng)期限品種，對銀行自營(yíng)資金的久期控制構成壓力，從而影響銀行資金流動(dòng)性。