上周，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議稱(chēng)積極財政政策要更加積極，重點(diǎn)聚焦減稅降費和穩定基建投資，隨后李總理在西藏表示，擴大有效投資加快中西部基礎設施建設。而財政部表態(tài)更積極的財政政策意味著(zhù)增加一些政策加法、以及加快政策落地。隨后路透社報道央行已放松MPA考核參數，支持銀行放貸。

與此同時(shí)，無(wú)論國常會(huì )還是財政部都表態(tài)不搞大水漫灌，只有央行上周投放了5020億MLF，創(chuàng )下單次規模的歷史新高。事實(shí)上，早在15年1月，李總理參加達沃斯論壇時(shí)的表態(tài)也是“積極財政和穩健貨幣，不會(huì )搞大水漫灌，注重預調微調”，結果在15年2月央行就全面下調了存款準備金率。雖然我們上周對政策的解讀是“有放水但沒(méi)漫灌”，但放水是確定的，而水的流向是不確定的，因此，我們有必要回顧一下歷史，來(lái)看一下大水漫灌的影響是什么。

放水三年一次

回顧過(guò)去10年的中國經(jīng)濟政策，可以發(fā)現一個(gè)非常簡(jiǎn)單的規律，就是每隔三年左右來(lái)一次放水。

第一輪放水始于08-09年，當時(shí)我們恰好碰到了美國次貸危機，次貸危機引發(fā)了全球經(jīng)濟危機，經(jīng)濟不好當然有必要放水了，所以從08年9月開(kāi)始降息降準，那一輪我們降息5次降準3次，把存款利率下調了1.64%，法定存款準備金率下調了1.5%。

第二次放水始于11-12年，好不容易美國經(jīng)濟好了，歐洲經(jīng)濟又因為債務(wù)問(wèn)題出事了，我們又受到影響，經(jīng)濟不好嘛，再放水也可以理解。那一輪我們降息2次降準3次，把存款基準利率下調了0.5%，法定存款準備金率下調了1.5%。

第三次放水始于14-15年，這一回歐美經(jīng)濟都好了，但是我們自己的經(jīng)濟不太好，遭遇了三期疊加，包括經(jīng)濟增速換擋、結構調整陣痛、還有消化前期刺激政策，這么多壓力導致經(jīng)濟增速下滑，調控政策上表示“不搞大水漫灌”，就是搞搞“噴灌滴灌”，結果是6次降息5次降準，把存款基準利率下調了1.5%，法定存款準備金率下調了3%。

而今年是18年，年初以來(lái)央行已經(jīng)三次定向降準，法定存款準備金率下調了1.5%，只是暫時(shí)還沒(méi)有降息，但貨幣政策轉向實(shí)際寬松是確定無(wú)疑。

經(jīng)濟反彈越來(lái)越弱

然而，雖然每一次的放水都以穩增長(cháng)或者保增長(cháng)為核心理由，但是經(jīng)濟反彈的效果卻是越來(lái)越弱，從長(cháng)期來(lái)看甚至是無(wú)效的。

首先，從季度經(jīng)濟增速來(lái)看，第一輪放水期間，中國經(jīng)濟增速從6.4%最高反彈至12.2%，反彈幅度接近一倍；而第二輪放水期間，中國經(jīng)濟增速從7.5%最高反彈至8.1%，反彈幅度大約是10%；而在第三輪放水期間，中國經(jīng)濟增速從6.7%最高反彈至6.9%，反彈幅度幾乎可以忽略不計。

其次，每一輪放水以后經(jīng)濟反彈的持續時(shí)間都不長(cháng)，只有1年左右有效期，過(guò)了1年以后經(jīng)濟增速就開(kāi)始重新掉頭向下。

最后，從年度增速來(lái)看，放水沒(méi)有改變中國經(jīng)濟增速長(cháng)期下行的趨勢。第一輪放水期間，中國經(jīng)濟增速從08年的9.7%降至11年的9.5%；第二輪放水期間，中國經(jīng)濟增速從11年的9.5%降至14年的7.3%；而第三輪放水期間，中國經(jīng)濟增速從14年的7.3%降至17年的6.9%。

所以，以一年時(shí)間來(lái)看，放水短期有效、但效果也是越來(lái)越弱；時(shí)間超過(guò)一年，放水就會(huì )失效。

貨幣越來(lái)越多

而在經(jīng)歷過(guò)三輪放水之后，最直接的影響就是中國的貨幣越來(lái)越多。

在08年的時(shí)候，中國的M2總量?jì)H為47萬(wàn)億，到17年末中國M2總量增長(cháng)到168萬(wàn)億，9年的增幅為257%，年均增幅15.2%。

但如果只是看M2，其主要增長(cháng)在08-11年，第一輪放水M2的累積增幅為80%，而在第二、三輪兩次放水過(guò)程中，M2的平均增幅約為40%，貌似后兩次的放水沒(méi)有那么多。

其實(shí)不然，因為后面的放水很大一部分通過(guò)影子銀行在進(jìn)行，因此貨幣超發(fā)得更加隱蔽，而并未體現在M2當中。

而M2所代表的貨幣是存款，其實(shí)只是商業(yè)銀行的一部分負債。如果我們從商業(yè)銀行總負債擴張的角度來(lái)觀(guān)察，08年末的負債規模為64萬(wàn)億，到17年末增加到250萬(wàn)億，9年的累計增幅接近300%。其中在第一輪放水期間商業(yè)銀行負債擴張了80%，在第二、三輪兩次放水期間負債平均擴張了50%，也就是最近兩輪的貨幣擴張也不小。

債務(wù)率越來(lái)越高

而在貨幣激增的反面，就是中國經(jīng)濟的債務(wù)的累積越來(lái)越高。

根據我們的測算，08年末中國經(jīng)濟整體的債務(wù)率是129%，到11年末升至166%，到14年末升至204%，到17年末升至241%。測算下來(lái)，過(guò)去三輪放水期間中國債務(wù)率的上升幅度分別為37%、38%、37%。

其中第一輪放水主要是居民和企業(yè)部門(mén)舉債，第二輪放水以后居民、企業(yè)和政府都在舉債，而第三輪放水主要是居民和政府在舉債。

截止17年末，中國企業(yè)部門(mén)負債已經(jīng)達到GDP的153%，處于歷史頂峰，而且遠高于全球其他國家水平，高債務(wù)下企業(yè)部門(mén)已經(jīng)失去進(jìn)一步舉債的能力，體現為企業(yè)部門(mén)融資增速的持續回落。

17年末居民部門(mén)負債已經(jīng)達到GDP的55%，同樣處于歷史頂峰，雖然和發(fā)達國家80-100%的水平還有差距，但考慮到我們GDP分配中居民占比較低，以居民負債/居民收入衡量的居民部門(mén)債務(wù)率已經(jīng)超過(guò)90%，和美國基本相當，其實(shí)舉債空間也不大了。今年以來(lái)的居民部門(mén)舉債增速就在持續下滑。

只有政府部門(mén)34%的債務(wù)率好像還有提升空間，但是這一債務(wù)率僅包含了國債和地方政府債，實(shí)際上在過(guò)去幾年地方政府通過(guò)棚改貸款、平臺貸款、城投債、PPP、融資租賃等方式又形成了大量隱性債務(wù)，我們估算目前這一部分政府隱性負債高達30萬(wàn)億，納入隱性負債之后的政府負債率已經(jīng)接近70%，其實(shí)已經(jīng)高于國際警戒線(xiàn)了！

股市長(cháng)期低迷

債務(wù)越來(lái)越重，意味著(zhù)其索取的回報越來(lái)越高，與之相反股權的回報就會(huì )越來(lái)越低，體現為中國股市長(cháng)期低迷，牛短熊長(cháng)。

雖然放水也能帶來(lái)股市的短期反彈，比如08年放水以后上證綜指一度從1664漲至3478點(diǎn)，14、15年放水之后上證綜指一度漲至5178點(diǎn)，但目前的上證綜指不到2900點(diǎn)，比上一輪反彈高點(diǎn)，跌幅已經(jīng)接近一半。

如果從08年9月15日央行第一次降息開(kāi)始測算，經(jīng)過(guò)十年放水之后，上證綜指的累積漲幅僅為38%，年化漲幅僅為3.3%，也就是和同期的銀行存款利率相似。

房?jì)r(jià)越來(lái)越高

而另一方面，由于貨幣越來(lái)越多，房地產(chǎn)成為最大的受益者。

從房?jì)r(jià)來(lái)看，統計局公布的全國新房銷(xiāo)售均價(jià)在08年只有3900元/平米，到目前已經(jīng)升至8700元/平米，10年漲幅超過(guò)1倍以上。

但這個(gè)價(jià)格其實(shí)不可比，因為新房越蓋越遠，比如10年以前上海賣(mài)的新房都在內環(huán)內，現在幾乎都在外環(huán)。我們按照可比價(jià)格來(lái)測算，幾乎所有一二線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過(guò)15%。

外匯儲備由升轉降

08年末，我國外匯儲備為1.9萬(wàn)億美元，第一輪放水下來(lái)，外匯儲備在11年末增加到了3.3萬(wàn)億美元。這一輪人民幣依舊保持強勢，兌美元匯率從6.8升至6.3。

而在第二輪放水之后，外匯儲備在14年末維持在3.3萬(wàn)億美元，這一輪人民幣保持穩定，兌美元匯率略升至6.2。

而在第三輪放水之后，外匯儲備從14年末的3.3萬(wàn)億美元降至17年末的3.1萬(wàn)億美元，而人民幣兌美元匯率從6.2貶至6.5，到18年7月已經(jīng)貶至6.8。

前兩次中國放水，未導致外匯儲備和匯率壓力，一個(gè)重要的背景是全球都處于貨幣寬松的環(huán)境，08年和11年美歐先后經(jīng)歷了債務(wù)危機。但是從15年開(kāi)始，美國已經(jīng)正式轉入加息周期，所以第三次中國放水開(kāi)始導致外儲流失和匯率貶值的壓力。

再加上中美貿易戰愈演愈烈，中國主要出口伙伴的美日歐大有另起爐灶搞自由貿易區的趨勢，那么中國的出口以及外貿順差或將遭遇趨勢性的萎縮，從而給外儲以及人民幣匯率帶來(lái)更大的壓力。

放水就是飲鴆止渴，短期有效長(cháng)期有毒

因此，綜合過(guò)去三輪放水的經(jīng)驗來(lái)看，我們可以得出如下結論：

貨幣放水可以帶來(lái)經(jīng)濟1年左右的短期反彈，但改變不了經(jīng)濟增速長(cháng)期回落的趨勢。同時(shí)會(huì )導致貨幣越來(lái)越多，債務(wù)率越來(lái)越高。而放水導致股市牛短熊長(cháng)，而催生了長(cháng)期的地產(chǎn)泡沫，加劇了匯率的貶值壓力。

可能有人會(huì )說(shuō)，好像放水也不是那么難接受啊，不是經(jīng)濟還能有個(gè)小反彈嗎？總比經(jīng)濟一直回落要好吧！而且債務(wù)率高了還可以更高嘛，大不了股市不漲，大家就再去買(mǎi)房，過(guò)去十年不就是這么過(guò)來(lái)的嗎？習慣就好了！

但是，雖然歷史是驚人的相似，但是絕對不是簡(jiǎn)單的重復，如果再走放水老路，我們將會(huì )遭遇前所未有的新挑戰：

首先的挑戰來(lái)自外儲和匯率。最開(kāi)始兩次我們是和歐美一起放水，所以我們放水只是導致了國內的資產(chǎn)泡沫，對外依舊很和諧，外儲和匯率都很穩定。但是現在美國已經(jīng)開(kāi)始趨勢性地收緊貨幣政策，如果我們還繼續放水，那么就不僅是國內資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題，對外貿易、匯率等壓力也會(huì )越來(lái)越大。

而對于匯率背后的潛在壓力，我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的比較：98年的時(shí)候中國的廣義貨幣M2不到美國的一半，而目前的M2是美國的一倍，而當時(shí)的人民幣兌美元匯率是8.3，現在只有6.8，如果沒(méi)有外匯儲備的支撐，我們的貨幣比別人多發(fā)了那么多，現在的人民幣憑什么比98年更值錢(qián)？

其次的挑戰來(lái)自于房地產(chǎn)泡沫本身。過(guò)去的三次放水，每一次都離不開(kāi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)。而從房地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)看，08年的全國地產(chǎn)銷(xiāo)售面積僅為6.2億平米，折合約700萬(wàn)套，而到17年的全國地產(chǎn)銷(xiāo)售面積為17億平米，折合1900萬(wàn)套。

但是十年過(guò)去了，我們的人口紅利早就結束了。08年時(shí)我國15-59歲的勞動(dòng)年齡人口增加了518萬(wàn)，而17年則是凈減少了548萬(wàn)。相比十年以前，我們現在每年凈減少了1000多萬(wàn)的新增勞動(dòng)年齡人口，但是新增的地產(chǎn)銷(xiāo)售則是多了1000多萬(wàn)套。

之前的20年，應該說(shuō)中國的70后、80后是購房主力，70后的總人口是2.2億，而80后的總人口是2.22億，而現在90后已經(jīng)步入20-30歲階段，未來(lái)的購房主力將變成90后乃至00后，而90后的總人口是1.77億，00后只有1.59億，90和00后合計比70加80后少了1個(gè)億，這說(shuō)明從人口來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫的接盤(pán)俠不多了。

而最大的挑戰來(lái)自人心。我們認為，在舉債發(fā)展的模式下，其實(shí)是在鼓勵舉債投機，打擊勤奮努力。努力工作的人，只能賺點(diǎn)工資，錢(qián)存到銀行利率低得可憐。而努力投機的人，只要敢于找銀行借錢(qián)買(mǎi)房，由于貨幣貶值，反而越來(lái)越有錢(qián)。試問(wèn)這樣下去，誰(shuí)還愿意努力干活，誰(shuí)不愿意去舉債投機呢？

但是如果大家都想走捷徑，房地產(chǎn)企業(yè)負責幾個(gè)月把房子蓋好，金融企業(yè)負責幾個(gè)月把錢(qián)借出去，疫苗企業(yè)寧可花錢(qián)搞營(yíng)銷(xiāo)、不愿意搞研發(fā)，科技企業(yè)只愿意仿制、不愿意創(chuàng )新，那么我們的經(jīng)濟總量是越來(lái)越大了，但是這些生產(chǎn)的東西長(cháng)期來(lái)看有意義嗎？

其實(shí)，對于放水舉債發(fā)展的經(jīng)濟發(fā)展模式，達里奧有一個(gè)非常簡(jiǎn)單的比喻，這就好比是拿著(zhù)信用卡去買(mǎi)面包，雖然也能在短期內吃飽過(guò)上好日子，但是信用卡的錢(qián)是要還的，一旦還錢(qián)就會(huì )過(guò)上苦日子。因此舉債發(fā)展就是透支未來(lái)，現在放水舉債的力度越大，將來(lái)還債的時(shí)候經(jīng)濟的壓力就會(huì )越大。

當然了，舉債發(fā)展也不完全是錯誤的，如果舉債投資的項目能創(chuàng )造現金流，未來(lái)有能力還錢(qián)，其實(shí)也沒(méi)有大問(wèn)題。但是如果舉債投資的項目不能創(chuàng )造現金流，比如說(shuō)蓋了沒(méi)有人流或者車(chē)流的公路、鐵路，或者沒(méi)有效益的PPP項目，只有房地產(chǎn)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)配套的棚改，那么以后要還錢(qián)了怎么辦呢，難道又靠新一輪舉債嗎？

前事不忘，后事之師！真心希望我們能吸取過(guò)去大水漫灌的教訓，不要走到靠地產(chǎn)泡沫發(fā)展的老路，而應該加大改革開(kāi)放力度、大力減稅鼓勵創(chuàng )新，否則按照歷史經(jīng)驗，過(guò)不了1年，我們就會(huì )再次面對痛苦的考驗！