降準，在這個(gè)周末“如約而至”。

中國央行周日下午通知稱(chēng)，7月5日起，下調國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準和從市場(chǎng)上募集的資金，按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施“債轉股”項目；郵政儲蓄銀行和城市商業(yè)銀行、非縣域農商行等中小銀行應將降準資金主要用于小微企業(yè)貸款，著(zhù)力緩解小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。

央行在解答記者問(wèn)題時(shí)進(jìn)一步透露，此次降準可釋放資金約7000億元，分別為約5000億元用于支持市場(chǎng)化法治化“債轉股”項目和約2000億元支持相關(guān)銀行開(kāi)拓小微企業(yè)市場(chǎng)。

值得注意的是，名義上的“定向”降準，實(shí)際是“普降”，在央行這次的降準通知里，包括外資行在內的各類(lèi)銀行存款準備金率都下調了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，央行特別提到，此次定向降準資金不支持“名股實(shí)債”和“僵尸企業(yè)”項目。

流動(dòng)性釋放超預期

華泰證券宏觀(guān)李超團隊點(diǎn)評稱(chēng)，7000億元的流動(dòng)性釋放超出了預期，接下來(lái)預計降準與匯率貶值“組合拳”開(kāi)打：

央行預計定向降準將會(huì )釋放資金約7000億元，我們認為略超過(guò)市場(chǎng)預期（4000億）。

關(guān)于下階段的定向降準，我們認為：1）不能僅通過(guò)MLF的到期量來(lái)推算降準的幅度，降準幅度的考量主要依據宏觀(guān)形勢；2）中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個(gè)較好的時(shí)間窗口，我們預計人民幣匯率存在繼續貶值到6.6的可能性，這給降準提供了一個(gè)較好的外部環(huán)境；3）央行需要通過(guò)定向降準的方式釋放長(cháng)期資金，降低無(wú)風(fēng)險收益率。我們預計下半年10年期國債收益率的頂部在3.8%，中樞3.6%，底部在3.4%。

方正證券固收楊為斆團隊在評論時(shí)表示，這一次定向降準釋放流動(dòng)性7000億，和普降0.5%準備金率釋放流動(dòng)性規模（7358億）相仿，可以看作是一次靶心在總量的結構性政策。這一政策對我們的貨幣政策量化指標拉動(dòng)幅度高達2.1%，貨幣政策很可能寬松趨勢未改。

對于降準+壓匯率雙重措施，李超團隊還進(jìn)一步解釋了原因：“中美兩國利益相互交織，在互相征收關(guān)稅的條件下，中美雙邊貿易可能都會(huì )受到負面影響，對雙方經(jīng)濟的影響都偏負面。在實(shí)際演進(jìn)過(guò)程中，很可能是雙方均走向“類(lèi)滯脹”局面。貿易戰可能形成的類(lèi)滯脹預期，根據過(guò)往經(jīng)驗看，中美兩國貨幣政策應對方式不同。80年代初，美聯(lián)儲主席沃爾克加息應對滯脹。中國在面臨經(jīng)濟下行和通脹上行壓力同時(shí)存在時(shí)，通常會(huì )選擇提高通貨膨脹容忍度。”

流動(dòng)性影響有限

長(cháng)江證券宏觀(guān)趙偉團隊點(diǎn)評稱(chēng)，定向降準對市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限，屬于結構性對沖，去杠桿將是“持久戰”：

央行定向降準結構性對沖緊信用，加快結構性去杠桿?？傮w來(lái)看，定向降準延續前期操作思路，注重引導資金流向、助力經(jīng)濟轉型。
 
定向降準對市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限，債市或延續震蕩格局、中長(cháng)期回歸基本面驅動(dòng)。降準釋放流動(dòng)性主要用于實(shí)體去杠桿和解決小微企業(yè)融資難，類(lèi)似4月降準，對市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限。降準短期或提振市場(chǎng)情緒，貨幣政策更加注重引導資金流向實(shí)體，對債市利好或有限，中短期或延續震蕩格局。年內來(lái)看，隨著(zhù)信用收縮影響逐步顯現，債市回歸基本面驅動(dòng)。
 
再次強調，去杠桿將是“持久戰”，緊信用與寬貨幣搭配。早在去年底，我們就領(lǐng)先市場(chǎng)提示防風(fēng)險下的信用收縮邏輯。防風(fēng)險、去杠桿是一場(chǎng)“持久戰”。債務(wù)收縮推動(dòng)去杠桿的同時(shí)，寬貨幣結構性對沖緊信用的影響，引導資金流向、優(yōu)化經(jīng)濟結構，助力經(jīng)濟轉型。
 
防風(fēng)險、去杠桿是轉型必經(jīng)之路。通過(guò)債務(wù)收縮和經(jīng)濟結構優(yōu)化，推動(dòng)結構性去杠桿。信用收縮尚未結束，社融增速仍有下行壓力。

海通證券宏觀(guān)姜超團隊評論稱(chēng)，此次定向降準意味著(zhù)貨幣寬松加碼，緩解信用壓力，預計債市慢牛將持續：

今年以來(lái)，在金融嚴監管的背景下，貨幣政策逐步從去年的實(shí)際偏緊向中性回歸，支持表外轉表內、非標轉標的進(jìn)程，本次定向降準意味著(zhù)貨幣政策進(jìn)一步邊際調整，寬松力度加碼，可以一定程度支持實(shí)體融資、緩解信用壓力。但是降準釋放的是銀行表內資金，而今年以來(lái)大幅萎縮的融資主要來(lái)自影子銀行體系，而這些融資要回歸銀行表內還會(huì )受到信貸和監管政策限制，這意味著(zhù)降準對信用壓力的緩解、對社融的支撐作用或相對有限，經(jīng)濟下行壓力和信用風(fēng)險依然存在。
 
債市慢牛延續，堅守利率、高等級。近期長(cháng)端利率受益于避險情緒、基本面回落等因素下行，但短端利率因半年末因素略有上行，期限利差持續縮窄制約長(cháng)端下行。而此次降準有利于帶動(dòng)短端利率下行，從而打開(kāi)長(cháng)端下行空間。在貨幣寬松、基本面下行和違約風(fēng)險上升的背景下，我們認為債市的分化仍是未來(lái)的主旋律，利率債和高等級信用債仍是配置首選，而對低等級信用債仍需保持謹慎。

年內仍有繼續降準空間

如果將4月的降準置換MLF也算作某種“定向”，那么央行此次降準已經(jīng)是年內的第三次定向降準，市場(chǎng)預計今年內還會(huì )有進(jìn)一步降準空間。

李超團隊表示，“央行穩健靈活適度的貨幣政策當前面臨的主要操作目標便是社融增速的快速下行，我們預計下半年仍會(huì )有1-2次定向降準。”

申萬(wàn)宏源宏觀(guān)團隊表示，此次定向降準政策更加靈活，年內仍有降準空間：

本次央行如期降準，但并未繼續置換MLF，而是側重于對特定領(lǐng)域的支持，強調對于結構的引導。對比今年1月、4月和本次降準，政策的著(zhù)力點(diǎn)似乎不完全相同，但本質(zhì)上都是在“宏觀(guān)穩杠桿、結構性去杠桿”的大環(huán)境下，對于重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節的定向支持，政策更加靈活精準。
 
年內仍有降準空間。5月以來(lái)美元指數走高，人民幣對美元相應貶值，但從一籃子指數來(lái)看，人民幣穩中有升的大趨勢并未改變，因此匯率和資本外流對于國內政策的影響暫無(wú)需過(guò)度擔憂(yōu)。國內貨幣政策仍將繼續立足于對結構性去杠桿的支持，預計后續政策仍將對商業(yè)銀行表內信貸擴張的能力和意愿兩個(gè)方面繼續加大鼓勵和引導，年內仍有降準空間，將視流動(dòng)性環(huán)境和信貸條件擇機而動(dòng)。
 
兩船并行，政策微調。濾去3月短期擾動(dòng)，上半年經(jīng)濟數據仍有韌性，短期具備繼續開(kāi)展去杠桿的宏觀(guān)條件。當前的重點(diǎn)在于風(fēng)險釋放和平穩內需亮點(diǎn)如何并行兼顧。社融規模收縮和成本提高的影響將從三季度開(kāi)始使經(jīng)濟承壓，我們認為當前政策已由單目標向雙目標切換，去杠桿政策與補短板政策進(jìn)行組合，將有助于杠桿率維持穩定，兼顧風(fēng)險釋放與平衡內需。我們對下半年宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境謹慎偏樂(lè )觀(guān)，名義GDP下行，實(shí)際GDP有充分韌性。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖表示，今年的三次降準，加上2017年10月的降準，2018年5月宣布的MLF抵押品擴容，穩定中性的貨幣政策從2017年四季度起，便事實(shí)上轉為了結構式的定向寬松。這種結構式寬松和歷史上的寬松周期不同，這是一種保障內外均衡、維系政策大局與防風(fēng)險推改革平衡的刀刃上的克制。

A股市場(chǎng)有何影響？

財通證券策略姚玭團隊表示，本次定向降準是一個(gè)信號，市場(chǎng)對政策的預期將逐步穩定，一個(gè)關(guān)鍵的不確定因素在消退，并認為市場(chǎng)有望迎來(lái)短期超跌反彈，估值便宜、業(yè)績(jì)超預期的黑色系周期股及前期跌幅巨大的部分成長(cháng)股均有機會(huì )。但是，中期角度，市場(chǎng)仍面臨巨大的海外不確定性及去杠桿過(guò)程中的經(jīng)濟陣痛，市場(chǎng)仍不能掉以輕心。

如是金融研究院創(chuàng )始人管清友表示，此次降準在預期之內，有助于改善市場(chǎng)情緒：

本次降準主要是落實(shí)國務(wù)院常務(wù)會(huì )要求，定向降準，重點(diǎn)支持債轉股，穩妥推進(jìn)去杠桿?？陀^(guān)上釋放了流動(dòng)性，緩解了資金壓力，有利于改善市場(chǎng)情緒。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖團隊表示，在這樣的一個(gè)定向降準周期內，債券尤其是利率與高等級的投資機會(huì )相對比較突出，但是股票受制于供需缺口收窄后周期類(lèi)行業(yè)利潤增速的放緩、實(shí)體總需求邊際下滑、信用風(fēng)險的擔憂(yōu)、貿易戰高度不確定性帶來(lái)的風(fēng)險偏好壓制及股票質(zhì)押去杠桿的壓力等因素，機會(huì )相對有限。

能解決小微企業(yè)的問(wèn)題嗎？

方正固收楊為斆團隊分析稱(chēng)，此次定向降準，一個(gè)反映政策意圖的信號是：隨著(zhù)一系列扶助中小企業(yè)及中低信用的政策出臺，政策風(fēng)向從“抓大放小”變?yōu)?ldquo;扶小放大”。對中小企業(yè)的擔憂(yōu)實(shí)質(zhì)是對經(jīng)濟增長(cháng)的擔憂(yōu)：

1）在前兩年“抓大放小”的影響下，中小企業(yè)本已位于經(jīng)濟增長(cháng)最脆弱的地帶；

2）在潮水退去后，邊際上的信用已經(jīng)變得更加脆弱，推動(dòng)政策基調這次變化的根由是經(jīng)濟短周期的拐點(diǎn)；

3）扶持中小企業(yè)本質(zhì)上是就業(yè)問(wèn)題，中小企業(yè)是勞動(dòng)力占比極大的區域，一旦這些區域風(fēng)險加大，往往對就業(yè)的影響要更加負面；

4）小微企業(yè)也同時(shí)逐步和金融體系形成了深度綁定的關(guān)系，目前小微企業(yè)貸款占全部貸款總量的比重高達20%。

楊為斆團隊進(jìn)一步分析稱(chēng)，僅靠結構性政策不足以平穩經(jīng)濟周期，只能在不斷下行的周期中提升中小企業(yè)的底部，這也是這一輪政策靶心在總量的目的所在。歷史上可重復的是：在經(jīng)濟下滑初期，“脆弱的局部”導致高層往往率先意識到結構性風(fēng)險，但結構性政策的效果被證偽后，結構性政策很容易演化為更加明確的寬松貨幣政策信號。這一次的“扶小放大”政策不但在結構上說(shuō)明了穩增長(cháng)的嚴峻性，也在總量上證實(shí)了寬松的延續性。收益率已經(jīng)處于震蕩下行的軌道內，我們建議維持高倉位、高久期、中杠桿。然而，當前的貨幣政策所多釋放的貨幣仍未滴注入企業(yè)部門(mén)，當前企業(yè)信用還在探底的過(guò)程中，至少在9月之前，我們對信用下潛要特別謹慎。