摘要：資管新規征求意見(jiàn)稿不如此前流傳版本嚴格，市場(chǎng)解讀偏樂(lè )觀(guān)，但華創(chuàng )屈慶指出，流傳版本對市場(chǎng)的影響僅僅停留在預期層面，資管新規對現有業(yè)務(wù)的影響遠比非銀機構想象的要大得多，慎言利空出盡。

雖然周末有關(guān)資管新規的樂(lè )觀(guān)解讀不絕于耳，但與銀行溝通就會(huì )發(fā)現，資管新規對現有業(yè)務(wù)的影響遠比非銀機構想象的要大得多，未來(lái)銀行現有違規業(yè)務(wù)調整對債市的負面影響也將逐漸顯現。雖然短期來(lái)看資管新規靴子落地，對市場(chǎng)沖擊最大的階段已經(jīng)過(guò)去，但隨著(zhù)后續細則的逐步出臺，監管對市場(chǎng)的影響還遠未結束，慎言利空出盡。

周一債市交投較為清淡，資管新規落地但市場(chǎng)解讀較為悲觀(guān)，悲觀(guān)情緒主導市場(chǎng)，現券利率先下后上，收益率普遍上行2-3bp，國債期貨同樣先漲后跌。對于后市，我們建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：

靴子落地而非利空出盡，資管新規拉開(kāi)新一輪監管大幕。上周五央行公布的資管新規周末引發(fā)市場(chǎng)熱議，非銀機構暢談利空出盡與銀行機構的憂(yōu)心忡忡形成了鮮明的對比。從新規的條文來(lái)看，與此前流傳出的版本相比有松有緊，整體而言政策力度基本符合市場(chǎng)預期，但這是否就意味著(zhù)監管文件落地后市場(chǎng)將迎來(lái)拐點(diǎn)呢？我們對此并不樂(lè )觀(guān)。

首先，流傳版本并未真正影響市場(chǎng)，與征求意見(jiàn)稿沒(méi)有可比性。市場(chǎng)上對資管新規落地的樂(lè )觀(guān)解讀大多將此次的征求意見(jiàn)稿與此前流傳的版本相比較，認為本次的征求意見(jiàn)稿并未比流傳稿嚴格太多，因此征求意見(jiàn)稿力度弱于預期，對此我們不敢茍同。市場(chǎng)此前流傳的版本并未付諸實(shí)施，對市場(chǎng)的影響僅僅停留在預期層面，認為市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)充分反映資管新規影響的邏輯其實(shí)并不成立。

其次，資管新規對現有業(yè)務(wù)模式的影響堪稱(chēng)顛覆，資管生態(tài)重塑非旦夕之功，且必然存在陣痛。無(wú)論是從預期兌現的角度還是從過(guò)渡期的角度去衡量資管業(yè)務(wù)的負面影響都過(guò)于片面，預期并不能反映新規對業(yè)務(wù)層面的實(shí)際沖擊，過(guò)渡期的存在也無(wú)法阻止銀行對存量業(yè)務(wù)的逐步清理，因此資管新規對市場(chǎng)的沖擊并未真正開(kāi)始。實(shí)際上，無(wú)論是打破剛性?xún)陡?、凈值法估值的要求，還是禁止多層嵌套、理財對接非標受限，對現有業(yè)務(wù)的影響都是顛覆性的。雖然目前只是征求意見(jiàn)稿，但1個(gè)月后的正式稿改動(dòng)可能性很低；雖然留有1年半的過(guò)渡期，但一方面過(guò)渡期內存量業(yè)務(wù)不得新增，另一方面銀行也不可能等到過(guò)渡期快結束時(shí)才進(jìn)行調整，對債券市場(chǎng)的沖擊還遠未結束。

最后，資管新規仍有諸多細節有待明確，慎言利空出盡。此次出臺的征求意見(jiàn)稿主要是從宏觀(guān)層面給出了未來(lái)資管業(yè)務(wù)的方向性指引，但落實(shí)到具體業(yè)務(wù)細節層面仍有諸多問(wèn)題有待后續細則落地進(jìn)行明確，包括對標準化資產(chǎn)的認定、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權的投資限制、流動(dòng)性風(fēng)險管理規定、按照公允價(jià)值原則確定凈值的具體規則、企業(yè)購買(mǎi)資管產(chǎn)品的資產(chǎn)負債率警戒線(xiàn)、資產(chǎn)管理產(chǎn)品統計制度、各自監管領(lǐng)域的實(shí)施細則等等，資管新規都未給出明確的答案，后續有關(guān)細則逐步出臺仍是大概率事件，因此資管新規只是新一輪監管收緊的開(kāi)始，慎言利空出盡。