中國2017年經(jīng)濟工作會(huì )議最引人注目的要數貨幣政策從“穩健”變?yōu)?ldquo;穩健中性”，同時(shí)提到了對金融資產(chǎn)泡沫的抑制。市場(chǎng)普遍理解為資金要“脫虛入實(shí)”，但對貨幣政策的變化不甚理解，認為在貨幣偏緊縮的環(huán)境中很難實(shí)現投資和需求的擴張，我們的看法恰恰相反，我們認為在低利率時(shí)期，緊縮的貨幣環(huán)境可能是資金“脫虛入實(shí)”的必要前提條件。

全球貨幣政策重新轉向緊縮周期自美聯(lián)儲12月重啟加息進(jìn)程就已經(jīng)確定了，中國也難以獨善其身。因為美國加息造成的利差擴大會(huì )導致全球資金重新向美國回流，特別是美元重回強勢上漲趨勢，全球其他地區都會(huì )因此出現流動(dòng)性問(wèn)題。同時(shí)，美聯(lián)儲加息及美元升值也加大了人民幣貶值的貶值壓力，人民幣貶值會(huì )向通脹傳導，我們預計綜合CPI同比可能在明年二季度達到3%以上，因此估計中國的貨幣政策最快將在明年一季度重回緊縮周期，體現為貨幣市場(chǎng)利率的走高，但目前來(lái)看調整名義基準利率（定期存款利率）的概率仍然不高，因為中國的房地產(chǎn)價(jià)格仍處在高位，要謹防加息帶來(lái)的強信號效應?？刂仆泬毫τ锌赡艹蔀槊髂晟习肽曦泿耪叩碾A段性目標。

在2017年的經(jīng)濟工作會(huì )議新聞稿上，積極財政強調更加積極有效，從字面理解可能會(huì )認為2016年有點(diǎn)不夠有效，或者還是大水漫灌的意味，但我們認為2017年保證一定程度經(jīng)濟增速的壓力要大于今年，最主要的原因是2017年的房地產(chǎn)投資增速可能因為房地產(chǎn)限購政策重新收緊而再度下滑，增速有可能比2016年還要低，因此這就更需要基建投資的支持。但是，受制于中央政府去杠桿（包括地方政府和國有企業(yè)的杠桿率）的總體目標，地方政府擴張財政預算的能力仍然受到限制。不過(guò)如果經(jīng)濟下行壓力加大，必須要樹(shù)立新的融資主體來(lái)保證基建投資的資金來(lái)源，我們認為有兩個(gè)重要的方向：一是專(zhuān)項金融債；二是PPP。第一種仍然是以負債的方式融資，融資主體仍然是企業(yè)；第二種融資的方式就有很多種，包括股權、債權、銀行貸款、自有資金等，相對來(lái)說(shuō)，我們認為第二種方式可能會(huì )成為更重要的途徑，因為不一定會(huì )帶來(lái)杠桿率的增加。

不過(guò)我們認為，擴大基建投資需要依賴(lài)一個(gè)重要的前提，那就是偏緊的貨幣環(huán)境，這和中央經(jīng)濟工作會(huì )議提到的貨幣政策環(huán)境一致。也許很多人會(huì )很奇怪，偏緊的貨幣環(huán)境應該不利于私營(yíng)部門(mén)投資，因為會(huì )增加投資成本，為什么不能依賴(lài)寬松的貨幣環(huán)境來(lái)實(shí)現呢？我們給出的理由包括以下幾點(diǎn)：

一，政府投資不同于私營(yíng)部門(mén)投資，私營(yíng)部門(mén)投資對投資成本比較敏感，但政府部門(mén)投資則對投資成本不敏感，其投資項目的執行主要取決于政府的意志和政策導向。在中國，私營(yíng)部門(mén)投資其實(shí)主要體現為房地產(chǎn)以及和房地產(chǎn)相關(guān)的投資，其他的私營(yíng)部門(mén)投資則依賴(lài)政府投資支出的增加，即政府需求，因此如果政府可以保證需求的擴張，那么除受政府政策干預較大的房地產(chǎn)投資之外的私營(yíng)部門(mén)投資也不一定會(huì )出現放緩，因為需求是擴張的。

二，最重要的是，在利率水平過(guò)低時(shí)，投資實(shí)體的回報率也會(huì )下降，但實(shí)體較長(cháng)的投資回報期意味著(zhù)較高的風(fēng)險，需要一定程度的流動(dòng)性溢價(jià)，這在低利率時(shí)期無(wú)法實(shí)現，因此資金不愿意進(jìn)入實(shí)體，而只是在各項流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)之間流竄，從而造成一個(gè)又一個(gè)的資產(chǎn)泡沫。因此，提高實(shí)體的投資意愿，必須提高偏低的資金回報率，加息可以同時(shí)提高實(shí)體投資的回報率。

三，提高資金成本還有一個(gè)直接后果，那就是會(huì )壓低金融資產(chǎn)價(jià)格，降低金融投資收益，甚至會(huì )使金融資產(chǎn)出現負收益，進(jìn)而促使資金從金融部門(mén)流出；而只要政府投資能保證一定水平的實(shí)體投資回報率，資金會(huì )很樂(lè )意進(jìn)入實(shí)體和政府基建投資領(lǐng)域。其實(shí)回頭看中國實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展最好的年份，都不是在貨幣政策偏寬松的時(shí)候實(shí)現的，而是在貨幣政策已經(jīng)度過(guò)寬松周期以后實(shí)現的，比如2002~2006，在這些時(shí)期，沒(méi)有虛擬的金融資產(chǎn)泡沫，而實(shí)體的投資回報率更好，因此經(jīng)濟發(fā)展更為健康。

目前美聯(lián)儲的加息也是促使進(jìn)入實(shí)體的有效方式，因為過(guò)度寬松并沒(méi)有使經(jīng)濟變得更好，而是更差了。要讓經(jīng)濟從“脫實(shí)入虛”轉向“脫虛入實(shí)”，放棄過(guò)度寬松的貨幣政策非常必要，不過(guò)相對私人部門(mén)需求占主導地位的美國經(jīng)濟，我們更看好政府控制能力更強的中國經(jīng)濟，中國政府更有能力和資源讓政府需求起到實(shí)際的主導作用，而美國想做到這一點(diǎn)則非常困難。