德意志銀行上周報告稱(chēng)，全球央行的外匯儲備在連續增長(cháng)了20年之后，未來(lái)幾年很可能將持續下降，所謂的全球央行“（外儲）大膨脹”的時(shí)代已經(jīng)終結，正對“量化緊縮（Quantitative Tightening，QT)”進(jìn)行前瞻性分析。

那么，作為“量化寬松”（QE）的“邪惡孿生兄弟”，“量化緊縮”到底從何而來(lái)，又將會(huì )在何方肆虐？

全球央行外儲“大膨脹”時(shí)代終結

過(guò)去數十年，以中國央行為代表的全球央行囤積了大量外匯儲備。去年8月，全球外儲總額達到歷史頂峰至超過(guò)12萬(wàn)億美元，與十年前相比增加了五倍。在此期間，全球央行平均每年增加8240億美元外儲，其中絕大部分由中國、日本、沙特以及亞洲新興市場(chǎng)貢獻，而形式主要是美元資產(chǎn)，最常見(jiàn)的為美國國債。

從最初目的來(lái)看，全球央行外儲大膨脹背后的促進(jìn)因素，是1997-1998年亞洲金融危機中新興市場(chǎng)為避免本國貨幣急速貶值而干預市場(chǎng)時(shí)彈盡糧絕。此后，吸取教訓的新興市場(chǎng)通過(guò)增加外儲補充市場(chǎng)干預手段，以便能夠通過(guò)央行在公開(kāi)市場(chǎng)購買(mǎi)本國貨幣防止貨幣急劇貶值。

此外，新興市場(chǎng)各國央行也將外儲作為管理匯率的工具，以便在美聯(lián)儲實(shí)施“量化寬松”和零利率政策導致美元貶值時(shí)，阻止本國貨幣出現他們不希望看到的升值。

全球央行對美國國債的囤積為美國財政部帶來(lái)巨大利益，如果沒(méi)有這種令美國國債拍賣(mài)保持活躍的行為，美國長(cháng)期利率將會(huì )更高，從而阻礙國內經(jīng)濟復蘇。并且，如果沒(méi)有對美債的不斷購買(mǎi)，2009年及2010年美元的貶值也會(huì )更加嚴重，從而令美國物價(jià)面臨較大的上行壓力。

但是，2015年這一切在逐步改變。

全球外儲下降 “量化緊縮”嶄露頭角

彭博匯編的數據顯示，截至2015年3月，短短八個(gè)月之內全球外儲總額下降了約4000億美元?；ㄆ旆治鰩?a style="box-sizing: border-box; color: rgb(0, 120, 210); text-decoration: none; cursor: pointer; background-position: 0px 0px; background-repeat: initial initial;">估計，過(guò)去一年中全球外儲平均每月減少590億美元，而最近幾個(gè)月每月大約流失1000億美元。

一些人認為，市場(chǎng)預期美聯(lián)儲短期內收緊貨幣政策將不可避免，從而導致美元升值、新興市場(chǎng)國家貨幣快速貶值，令新興市場(chǎng)被迫拋售外儲維持本國貨幣兌美元的匯率。

也有人認為，在從“量化寬松”到“量化緊縮”的轉變中，中國起著(zhù)巨大作用。中國央行今日公布的數據顯示，中國8月外匯儲備3.5574萬(wàn)億美元，下降939億美元，為連續第四個(gè)月下滑。華爾街見(jiàn)聞此前援引彭博調查也提及，中國3.7萬(wàn)億美元的外匯儲備，將因為央行的市場(chǎng)干預行為，在今年余下月份中平均每月減少約400億美元。股市大跌導致資本外流，中國也通過(guò)出售外儲資產(chǎn)穩定匯率。

再者，在油價(jià)上漲時(shí)期，沙特等國貨幣走強，因而需要將石油利潤以美元等形式儲存，避免本國貨幣進(jìn)一步升值。但2014年底至2015年油價(jià)大幅下滑，導致沙特等產(chǎn)油國縮小對美債的胃口。

德銀預計賣(mài)出外儲的趨勢短期內將會(huì )持續，但是接盤(pán)者的出現似乎毫無(wú)跡象。買(mǎi)賣(mài)雙方這種力量的轉變將推低美債價(jià)格，提升美債收益率。

據花旗估算，新興市場(chǎng)每拋售5000億美元美債，美國10年期國債收益率將面臨108個(gè)基點(diǎn)的上行壓力。美銀美林估計，人民幣套利交易的規模大概在1萬(wàn)億到1.1萬(wàn)億美元之間。這意味著(zhù)，如果中國央行要維持整個(gè)人民幣套利交易不受傷害，大約會(huì )推升美國10年期國債收益率上升200個(gè)基點(diǎn)，從而對美國經(jīng)濟構成數年來(lái)最大的沖擊。

美聯(lián)儲通過(guò)美國聯(lián)邦基金利率調節隔夜利率，但是為控制長(cháng)期利率，美聯(lián)儲則需要在公開(kāi)市場(chǎng)購入長(cháng)期國債增加貨幣供給，這一過(guò)程即“量化寬松”。購債行為推升了美債價(jià)格，令美債收益率下調。而其他國家央行大規模拋售美債的行為正好與此相反，因而也被稱(chēng)作“量化緊縮”。

“量化緊縮”掣肘美國資產(chǎn)負債表瘦身計劃

美聯(lián)儲主席耶倫暗示，美聯(lián)儲可能會(huì )將其當前美債頭寸持有到期，而非繼續用新債代替到期債券實(shí)現“轉滾”。這樣做的目的在于，美聯(lián)儲希望將已經(jīng)膨脹至4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負債表縮減到危機前1.1萬(wàn)億美元的水平。

這意味著(zhù)，除了要為其他國家央行拋售的美債尋找買(mǎi)家之外，美國財政部可能還需要為美聯(lián)儲不希望“轉滾”的3.5萬(wàn)億美元美債尋找接盤(pán)者。美聯(lián)儲表示，希望2020年前實(shí)現資產(chǎn)負債表瘦身的計劃，這意味著(zhù)平均每年需要瘦身7000億美元，平均到每月則接近600億美元，略低于美聯(lián)儲通過(guò)“量化寬松”進(jìn)行的每月850億美元的購債規模。

所以，盡管美聯(lián)儲在準備提升短期利率，但它無(wú)法控制其他力量對長(cháng)期利率的推升，從而導致美國經(jīng)濟健康嚴重受損。

美國勞工部上周數據顯示，美國8月失業(yè)率從5.3%降至5.1%，為2008年4月來(lái)最低水平，達到了美聯(lián)儲認為的充分就業(yè)水平，但新增非農就業(yè)人數為17.3萬(wàn)人，大幅低于預期的21.7萬(wàn)。盡管美聯(lián)儲暗示仍處于加息軌道之上，但耶倫希望看到的支撐加息的條件都不足夠強烈。

“量化緊縮”的到來(lái)將為美國貨幣政策帶來(lái)持續數年的沖擊。美聯(lián)儲可以通過(guò)在國內重新實(shí)施“量化寬松”來(lái)抵消沖擊，但將不僅需要犧牲資產(chǎn)負債表瘦身計劃，而且隨著(zhù)QE4的實(shí)施資產(chǎn)負債表可能進(jìn)一步膨脹至10萬(wàn)億美元。