本文作者為興業(yè)證券首席宏觀(guān)分析師王涵，對方授權華爾街見(jiàn)聞發(fā)表。

過(guò)去一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，且金融動(dòng)蕩在各國之間傳染加速。我們認為，這些看似沒(méi)有直接關(guān)系的事件是有共性的，其隱含的是本輪周期中所需要認識的三大問(wèn)題。

摘要：

1）我們所處周期的“三個(gè)問(wèn)題”：

    a) 中國實(shí)體經(jīng)濟回報下降，但資本預期回報率仍處高位；
    b) 中國全社會(huì )資金“短多長(cháng)少，緊多松少”；
    c) 全球經(jīng)濟增長(cháng)兩大引擎（全球化+勞動(dòng)力）減速，但資本仍然過(guò)剩。

2）“三個(gè)問(wèn)題”對資產(chǎn)配置的啟示——“四個(gè)新特征”

    a) 新特征1：中國資產(chǎn)配置在“追求高風(fēng)險”（非標、股票）與“搶流動(dòng)性”（錢(qián)荒、股災）之間切換；
    b) 新特征2：流動(dòng)性危機出現的頻率上升，負債管理為王。要指出的是，流動(dòng)性危機中沒(méi)有安全資產(chǎn)；
    c) 新特征3：資本過(guò)剩，全球進(jìn)入“炒泡沫-泡沫破滅”的輪換中；
    d) 新特征4：通脹是始終需要警惕的黑天鵝。

3）當前的周期：金融危機后的泡沫化進(jìn)入付代價(jià)的時(shí)期。

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正文：

認識我們所處周期的"三個(gè)問(wèn)題"

過(guò)去一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，且金融動(dòng)蕩在各國之間傳染加速。首先，希臘風(fēng)險解除以后，歐洲的風(fēng)險資產(chǎn)雖有反彈，但隨后陷入低迷。隨后我們看到中國股市在5月見(jiàn)頂，隨之而來(lái)的是人民幣匯率的快速調整。在人民幣匯率快速貶值結束后，全球金融的動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇，美元、美股、歐股先后競相下跌。我們認為，這些看似沒(méi)有直接關(guān)系的事件是有共性的，其隱含的是本輪周期中所需要認識的三大問(wèn)題：

1）中國實(shí)體經(jīng)濟回報下降，但資本預期回報率仍處高位；

2）中國全社會(huì )資金“短多長(cháng)少、緊多松少”；

3）全球經(jīng)濟增長(cháng)兩大引擎（全球化+勞動(dòng)力）減速，但資本仍然過(guò)剩。

在這樣的新周期中，我們看到資產(chǎn)表現出現一些在歷史周期中從未出現過(guò)的新特征：

1）新特征1：中國資產(chǎn)配置在“追求高風(fēng)險”（非標、股票）與“搶流動(dòng)性”（錢(qián)荒、股災）之間切換；

2）新特征2：流動(dòng)性危機出現的頻率上升，負債管理為王。要指出的是，流動(dòng)性危機中沒(méi)有安全資產(chǎn)；

3）新特征3：資本過(guò)剩，全球進(jìn)入”炒泡沫-泡沫破滅“的輪換中；

4）新特征4：通脹是始終需要警惕的黑天鵝。

第一個(gè)問(wèn)題：中國實(shí)體經(jīng)濟低回報VS資本期望高回報

中國實(shí)體經(jīng)濟回報率持續下滑，實(shí)體經(jīng)濟本身對于資金的吸納能力下降。2011年以來(lái)中國實(shí)際GDP增速持續下滑，同時(shí)伴隨的是企業(yè)投資回報率下降。實(shí)體經(jīng)濟盈利能力的下降，以及產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題使得實(shí)體經(jīng)濟本身對于資金的吸納能力下降，表現為一方面銀行忌憚實(shí)體經(jīng)濟的信用風(fēng)險而出現惜貸，而同時(shí)除了債務(wù)滾動(dòng)的需求以外實(shí)體經(jīng)濟對于資金的需求也在快速下降。

然而，資金對于回報的預期仍然處于高位。理論上，實(shí)體經(jīng)濟回報率應該為全社會(huì )的資金收益率提供一個(gè)中樞。然而，2011年以后，我們看到的情況是實(shí)體經(jīng)濟回報率降至4.2%，高流動(dòng)性的無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)收益率在4%附近，近期才降至3%附近（MMF）。如果犧牲一定的流動(dòng)性，即可以獲得5%左右的無(wú)風(fēng)險收益率（6M理財產(chǎn)品）。而如果提高風(fēng)險承受能力，則可以獲得8%以上的收益率（信托產(chǎn)品）。這種資金的高預期回報率顯然是整體高于實(shí)體經(jīng)濟能夠提供的回報中樞的。

第二個(gè)問(wèn)題：中國全社會(huì )資金來(lái)源短期化

上一輪經(jīng)濟周期中：資金“松多緊少，長(cháng)多短少”。我們自2014年中期策略《從“脫媒”到“脫銀”》開(kāi)始提示，全社會(huì )資金來(lái)源已經(jīng)發(fā)生結構性變化：

1）企業(yè)層面：盈利增長(cháng)、杠桿率下降；

2）銀行：負債端活期存款占主導，負債端資金充裕，議價(jià)能力較低；

3）全社會(huì )：外匯占款的爆發(fā)式增長(cháng)；

4）央行：間歇性地提準來(lái)回收流動(dòng)性。

在這種模式下，正常的情況下全社會(huì )資金是寬松的，直至央行通過(guò)提準的方式回收流動(dòng)性會(huì )出現短暫的流動(dòng)性緊縮。換句話(huà)說(shuō)，上一輪經(jīng)濟周期中，全社會(huì )資金的特征是“長(cháng)多短少、松多緊少、杠桿下降”。

當前：資金“緊多松少，短多長(cháng)少”。然而，隨著(zhù)全球化進(jìn)程的放緩，中國對外盈利下降，以上模式均出現了明顯的變化：

1）企業(yè)層面：盈利下降、杠桿上升；

2）銀行：負債端溢價(jià)能力上升，理財、同業(yè)等高成本、穩定性差的負債占比上升；

3）全社會(huì )：外匯占款持續下降，甚至出現流出；

4）央行：間歇性通過(guò)各類(lèi)型貨幣政策工具提供流動(dòng)性。

在這種模式下，正常的情況下全社會(huì )資金是緊張的，直至央行提供流動(dòng)性會(huì )暫時(shí)性緩解流動(dòng)性的緊張。此時(shí)，全社會(huì )的資金特征變?yōu)?ldquo;短多長(cháng)少、松少緊多、杠桿上升”。

以上的結構性變化導致：1）看上去央行放錢(qián)更加主動(dòng)了，但是實(shí)際上資金的供給是“緊多松少”；2）全社會(huì )資金久期變短，杠桿等融資形式滾動(dòng)的期限變短，頻率上升。全社會(huì )的金融不穩定性上升，出現流動(dòng)性風(fēng)險的概率上升。

第三個(gè)問(wèn)題：全球范圍“有錢(qián)沒(méi)需求”

全球增長(cháng)引擎放緩之一：全球化驅動(dòng)時(shí)代接近落幕：20世紀全球貿易一體化以來(lái)，60年代的德國和日本、80年代的亞洲四小龍、90年代亞洲四小虎以及2001年加入WTO的中國，不斷地有比以前人口規模更大的國家加入到全球化分工的鏈條之中。但當中國也已經(jīng)完全加入全球化鏈條，人均GDP從1000美元上升到7000美元，我們短期內恐怕再也難以找到比中國市場(chǎng)更大的國家加入這個(gè)系統，這意味著(zhù)全球化的進(jìn)程可能接近謝幕。全球化的進(jìn)程類(lèi)似于一國的城鎮化過(guò)程，即資本快速積累的過(guò)程。而現在全球化的放緩即意味著(zhù)資本對于全球潛在增速的貢獻下降。

全球增長(cháng)引擎放緩之二：人口老齡化。而由于全球老齡化，全球勞動(dòng)力的增速正在經(jīng)歷快速下降的過(guò)程，在未來(lái)二十年里勞動(dòng)力增速可能僅0.5%附近，而在2000-2007年的周期里，勞動(dòng)力增速平均仍有1.2%。換句話(huà)說(shuō)，單單考慮勞動(dòng)力的因素，全球潛在增速已下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。

全球增長(cháng)陷入低速的新常態(tài)，且商品部門(mén)承受的壓力更大。一方面，商品的可貿易屬性要遠好于服務(wù)，全球貿易一體化緩解的過(guò)程中對商品部門(mén)影響更大。另一方面，不斷加入全球分工的國家往往需要大量的基礎設施建設，對大宗商品的需求較高，全球化告一段落也意味著(zhù)商品的需求或將放緩。

“有錢(qián)”：當危機失去退出機制。2008年11月，在面對可能是1929年以來(lái)最嚴重的一次金融危機的情況下，美聯(lián)儲主席伯南克啟動(dòng)了前所未有的非常規貨幣政策——量化寬松（QE），以對抗金融危機的負面影響。QE雖然有效地對抗了經(jīng)濟衰退，但也帶來(lái)了副作用，總規模達到4萬(wàn)億的三輪QE為全球經(jīng)濟注入了巨量的流動(dòng)性，至今仍是消散不去的疑云。

對資產(chǎn)配置的影響——四個(gè)新特征

新特征1：中國資產(chǎn)配置在風(fēng)險與流動(dòng)性之間切換

1）可提供的回報與預期回報率之間的差異導致“Hunt for Yield”。邏輯上，實(shí)體經(jīng)濟回報下降的背景下，四種方法可以提升資產(chǎn)回報：1）加杠桿；2）加風(fēng)險；3）犧牲流動(dòng)性；4）放大資產(chǎn)波動(dòng)。因此，資金會(huì )追逐符合以上條件的資產(chǎn)。

2）資產(chǎn)收益的打包分拆也為資產(chǎn)的迅速泡沫化起到了推波助瀾的作用。由于高收益資產(chǎn)往往是高風(fēng)險資產(chǎn)，其能夠吸引的資金量是有限的。然而，過(guò)去幾年資產(chǎn)收益的打包分拆日益普遍，一旦某種資產(chǎn)被認可，其結構化過(guò)程也迅速完成，進(jìn)而形成一條全社會(huì )參與的鏈條。結構化使得高風(fēng)險資產(chǎn)所吸引的資金量大幅上升，進(jìn)而也加速了資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程。

事實(shí)上，2013年的非標（附帶貨幣市場(chǎng)基金、同存）和近期的股票（附帶證券投資信托、配資、分級等）的相繼火爆都是這一背景下的產(chǎn)物。

3）但高風(fēng)險資產(chǎn)的泡沫化缺乏持續性，去泡沫化伴隨著(zhù)流動(dòng)性危機。由于實(shí)體經(jīng)濟能夠提供的回報低使得高風(fēng)險資產(chǎn)上漲的基礎并不牢固，而且資產(chǎn)的泡沫化更是加速了資產(chǎn)價(jià)格與基本面之間的背離，這使得資產(chǎn)在經(jīng)歷快速上漲后很快進(jìn)入去泡沫化。而由于前述的融資以及加杠桿鏈條，去泡沫化的過(guò)程也意味著(zhù)這是解杠桿的過(guò)程，進(jìn)而導致流動(dòng)性危機。實(shí)際上，2013年“錢(qián)荒”和本輪“股災”產(chǎn)生的原因是相同的，其背后均是短期全社會(huì )加杠桿追求高風(fēng)險資產(chǎn)后帶來(lái)的流動(dòng)性危機。

4）在預期收益率回歸基本面之前，投資者將被迫在“追風(fēng)險”與“搶流動(dòng)性”之間切換。資金預期收益率的下行是趨勢，但是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程。而在預期收益率回歸基本面之前，投資者可能將被迫在追求高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)以及搶流動(dòng)性之間切換。

新特征2：負債管理始終為王，安全資產(chǎn)沒(méi)那么安全

1）流動(dòng)性危機并非偶然事件，負債管理重要性上升。中國全社會(huì )資金期限變短，疊加“新特征1”中資產(chǎn)的快速泡沫化以及去泡沫化，導致在中國流動(dòng)性危機已非偶然事件，這可能將在未來(lái)頻繁發(fā)生。而由于流動(dòng)性危機爆發(fā)的頻率上升，金融機構自身的風(fēng)險也在上升。如果說(shuō)收益率的高低決定著(zhù)排名，那么流動(dòng)性則一定程度上決定著(zhù)生死。

2）值得注意的是，流動(dòng)性危機中安全資產(chǎn)未必安全。不同于其他沖擊，流動(dòng)性危機中并無(wú)絕對的安全資產(chǎn)。當流動(dòng)性出現枯竭跡象時(shí)，任何資產(chǎn)都會(huì )遭到拋售（只要有對手盤(pán)）。甚至在過(guò)去幾輪流動(dòng)性危機中，我們發(fā)現在流動(dòng)性危機之初，安全類(lèi)資產(chǎn)由于其高流動(dòng)性反而被錯殺的程度更高。

2013年錢(qián)荒、今年股災之初均有一段時(shí)間出現利率債收益率大幅上升而信用利差收窄，2014年底的中證登事件本身是一個(gè)單純的信用事件，但也波及到利率債。同樣地，在今年股災中大盤(pán)藍籌股同樣被拋售，且在股災之初其下跌幅度并不亞于創(chuàng )業(yè)板。

新特征3：全球投機時(shí)代-“互聯(lián)網(wǎng)”還是“郁金香”？

1）在兩次技術(shù)革命之間，資本的本質(zhì)是投機。在兩輪技術(shù)革命的中間，資本的本質(zhì)是投機，即在不同的可能性之間不斷“試錯”。在這個(gè)“試錯”的過(guò)程中，一些投機帶來(lái)的泡沫是有用的，比如“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，而另一些可能是完全沒(méi)有用的，比如“郁金香泡沫”。但無(wú)論是“互聯(lián)網(wǎng)”還是“郁金香”泡沫，在“有錢(qián)沒(méi)需求”的情況下，資本的投機性普遍上升。

2）資產(chǎn)波動(dòng)放大，資產(chǎn)價(jià)格失去自動(dòng)走向均衡的機制，而成為發(fā)散的過(guò)程。在資本過(guò)剩而投資機會(huì )不足的情況下，資產(chǎn)價(jià)格不再具備自動(dòng)走向均衡的機制（即“資產(chǎn)價(jià)格被低估-資產(chǎn)價(jià)格上漲-資產(chǎn)失去吸引力-達到均衡”），而過(guò)剩的流動(dòng)性成為主導資產(chǎn)價(jià)格最重要的因素，資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)模式變成發(fā)散的過(guò)程（即“資金涌入資產(chǎn)-資產(chǎn)價(jià)格上漲-更多資金涌入……”）。在這種新模式下，實(shí)際上全球金融資產(chǎn)的定價(jià)的穩定性均在下降。

3）過(guò)去不斷上升的水平面掩蓋了波動(dòng)上升的隱憂(yōu)，未來(lái)這塊遮羞布正揭開(kāi)。2008年金融危機后直至2013年中前，我們并未看到資產(chǎn)波動(dòng)性的上升，反而全球資產(chǎn)波動(dòng)性處于歷史低位。這背后的原因在于全球的水平面在不斷上升，不斷補充進(jìn)來(lái)的流動(dòng)性掩蓋了波動(dòng)上升的隱患。而隨著(zhù)全球資產(chǎn)的估值已抬升至危機后的高點(diǎn)，疊加流動(dòng)性的水平不再抬升，過(guò)剩流動(dòng)性推動(dòng)資產(chǎn)輪動(dòng)、波動(dòng)率上升的副作用將逐漸顯現。全球的資產(chǎn)泡沫啟動(dòng)-泡沫破滅的頻率將加速，全球進(jìn)入“炒泡沫”-“泡沫破滅”的階段。

4）近日全球資產(chǎn)普遍崩盤(pán)：又一個(gè)“郁金香泡沫”的破滅？這一輪全球市場(chǎng)的恐慌自人民幣貶值而開(kāi)始擴散，但發(fā)達國家尤其是美國市場(chǎng)的恐慌（美股美元均下跌），背后反映的還是其經(jīng)濟基本面偏弱，并不支持現在的高估值，一旦出現風(fēng)吹草動(dòng)投機資本就容易出現大幅的拋售。

新特征4：通脹——“達摩克利斯之劍”

1）通脹——始終需要警惕的黑天鵝。一方面，經(jīng)濟低速運行源于潛在增速下移，意味著(zhù)貨幣政策的刺激下經(jīng)濟復蘇較之以前可能會(huì )更早地遇到潛在增速。如果貨幣政策是基于過(guò)去經(jīng)濟周期制定的，那么通脹風(fēng)險將上升；另一方面，如果過(guò)剩的流動(dòng)性始終停留在金融資產(chǎn)中，那么不會(huì )推升通脹。但是在全球沒(méi)有需求的背景下，如果某一資產(chǎn)需求端剛性，但供給端受限，其很可能成為炒作的對象。這也是為什么過(guò)去每年大宗農產(chǎn)品都會(huì )因為厄爾尼諾被反復翻出來(lái)炒作的原因

2）黃金的配置思路：賺錢(qián)是次要，對沖通脹潛在的風(fēng)險是主要。從這個(gè)層面去理解，未來(lái)一段時(shí)間黃金的配置思路不在于要通過(guò)投資黃金獲得超額收益，而在于對沖通脹潛在可能的風(fēng)險。

當前資產(chǎn)配置：QE有效性被質(zhì)疑后的逆過(guò)程

1）“放錢(qián)-推升資產(chǎn)-等待創(chuàng )新”是本輪周期中政府通用的手段。本輪經(jīng)濟周期中，缺乏新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)對于每個(gè)經(jīng)濟體而言是通病。而各個(gè)經(jīng)濟體采取的做法均是放錢(qián)，推升資產(chǎn)價(jià)格穩住金融體系。另一方面，期望寬裕的流動(dòng)性能夠激發(fā)創(chuàng )新能力，最終形成新的經(jīng)濟增長(cháng)，以此化解央行資產(chǎn)的擴張?；谶@一原因，各個(gè)政府均一定程度上容忍了資產(chǎn)泡沫的滋生。

2）但放錢(qián)對資產(chǎn)價(jià)格推動(dòng)的持續時(shí)間越來(lái)越短。然而，上述邏輯中的前兩個(gè)環(huán)節是容易達到的，但創(chuàng )新卻遲遲未出現。同時(shí)，我們注意到一個(gè)現象。美國2008年開(kāi)始QE后美股的上漲持續了5年，日本自2012年開(kāi)始QQE后日本股市上漲持續了3年，歐洲自2014年開(kāi)始QE后上漲僅持續了半年（當然這里有希臘問(wèn)題的擾動(dòng)），中國股市的上漲也僅持續了半年左右的時(shí)間。后放錢(qián)的經(jīng)濟體其資產(chǎn)持續時(shí)間越來(lái)越短，本身就意味著(zhù)市場(chǎng)開(kāi)始逐步質(zhì)疑放錢(qián)推動(dòng)創(chuàng )新的有效性。（我們在2013年9月、2015年5月24日的海外周報《QE的代價(jià)》、《QE潛在的天花板》中均有論述）。

3）放錢(qián)無(wú)效后，貨幣競相貶值成為不得已的選擇。金融危機以來(lái)的幾年，盡管各經(jīng)濟體從貨物貿易層面的聯(lián)系有所下滑，但通過(guò)資金的方式聯(lián)系卻愈發(fā)緊密，反映在資金跨境投資上。如果無(wú)法通過(guò)創(chuàng )新以及新的經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)化解放錢(qián)所帶來(lái)的杠桿上升，那么通過(guò)貨幣貶值提升對外凈頭寸就成為不得已的選擇（參見(jiàn)8月11日電話(huà)會(huì )議紀要《對人民幣匯率的最新看法》）。

4）全球風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)入動(dòng)蕩的年代。在全球開(kāi)始質(zhì)疑QE的有效性以后，受過(guò)剩的流動(dòng)性推動(dòng)的風(fēng)險資產(chǎn)動(dòng)蕩加劇不可避免。但對避險資產(chǎn)的影響卻因為動(dòng)蕩的程度不同而有所不同，如果僅僅是避險，那么過(guò)剩流動(dòng)性的問(wèn)題依然存在，資金會(huì )追逐避險資產(chǎn)。而如果危機演化為全球性的貨幣危機，那么將會(huì )進(jìn)入一個(gè)”類(lèi)通縮“的時(shí)代，那么現金為王，所有避險資產(chǎn)也無(wú)法幸免。