7月最新非農數據之后，市場(chǎng)普遍預期美聯(lián)儲今年加息幾乎已成定局，問(wèn)題是時(shí)隔九年后的首次加息時(shí)點(diǎn)是9月還是12月。觀(guān)察股市、債市、匯率和大宗商品在此前五輪加息周期中首次加息時(shí)的表現，將可以明了美聯(lián)儲首次加息對于資產(chǎn)價(jià)格的影響。

多年的零利率以及多次量化寬松讓全球固定收益市場(chǎng)變得志得意滿(mǎn)，不過(guò)投資者對9年來(lái)美聯(lián)儲的首次加息的驚恐正在喚醒這一市場(chǎng)。貨幣政策的分化以及由此引發(fā)的匯率變動(dòng)目前正主宰著(zhù)全球市場(chǎng)。

經(jīng)濟走強的跡象以及金融市場(chǎng)泡沫再起為美聯(lián)儲加息鋪平了道路。三個(gè)關(guān)鍵指標：1）就業(yè)：官方數據顯示，截至2015年5月美國在此之前的12個(gè)月里創(chuàng )造的就業(yè)比之前13年多；2）通脹：美國通脹預期或在2015年年初由于油價(jià)崩盤(pán)而觸底（參看圖1）；3）工資：美國工資在平了多年之后正在上漲。

看起來(lái)美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長(cháng)低于預期的反應力度要大于高于預期?；A情景是：美聯(lián)儲在2015年9月或12月加息0.25％。隨著(zhù)美聯(lián)儲溫和地實(shí)施緊縮政策，收益率曲線(xiàn)最終將平坦化?？墒?，這里面有風(fēng)險。如果美國經(jīng)濟經(jīng)受住了前幾次加息的沖擊并且金融狀況沒(méi)有緊縮，美聯(lián)儲屆時(shí)可能將采取更加大膽的行動(dòng)。兩種情景：1）美聯(lián)儲加快加息的步伐，最終導致收益率曲線(xiàn)倒掛。2）美聯(lián)儲開(kāi)始出售其資產(chǎn)負債表上4.2萬(wàn)億美元的債券。此舉將導致收益率曲線(xiàn)陡峭化。

回望美聯(lián)儲首次加息時(shí)的資產(chǎn)表現

1982年以來(lái)，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息：1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。

第一輪：1983.3-1984.8：加息背景：經(jīng)濟復蘇初期；基準利率從8.5%上調至11.5%

1981年美國的通貨膨脹率已達13.5%，距離超級通脹只有一步之遙。1980-81年間經(jīng)濟處于極端的貨幣緊縮狀態(tài)，試圖將通脹從體系中排擠出去，通脹率從1981年的超過(guò)13%降至1983年的低于4%，讓美聯(lián)儲得以在1986年將利率大幅削減至6.75%。

第二輪：1988.3-1989.5：加息背景：通脹抬頭；基準利率從6.5%上調至9.8125%

1987年股市崩盤(pán)導致美聯(lián)儲緊急采取政策，降息救市。由于救市及時(shí)、股市下跌對經(jīng)濟影響不大，1988年起通脹繼續上揚，美聯(lián)儲開(kāi)始加息應對，利率在1989最終升至9.75%。此輪緊縮使經(jīng)濟增長(cháng)放緩，隨后的油價(jià)上漲和1990年8月份開(kāi)始的第一次海灣戰爭相關(guān)不確定性嚴重影響了經(jīng)濟活動(dòng)，使貨幣政策轉向寬松。

第三輪：1994.2-1995.2：加息背景：通脹恐慌；基準利率從3.25%上調至6%

1990-1991年經(jīng)濟衰退之后，盡管經(jīng)濟增速回升，失業(yè)率依然高企。通脹下降令美聯(lián)儲繼續削減利率直到3%。到1994年，經(jīng)濟復蘇勢頭重燃，債券市場(chǎng)擔心通脹卷土重來(lái)。十年期債券收益率從略高于5%升至8%，美聯(lián)儲將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。更加平坦的美國債券收益率曲線(xiàn)鼓勵投資者尋求更高的海外回報，因此大筆資金流入亞洲新興市場(chǎng)，這種情況直到1997年爆發(fā)亞洲金融危機才戛然而止。

第四輪：1999.6-2000.5：加息背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫；基準利率從4.75%上調至6.5%

1999年GDP強勁增長(cháng)，失業(yè)率降至4%。將利率下調75個(gè)基點(diǎn)以應對亞洲金融危機之后，當時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長(cháng)，經(jīng)濟出現過(guò)熱傾向，美聯(lián)儲再次啟動(dòng)緊縮政策，將利率從4.75%經(jīng)過(guò)6次上調至6.5%。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和納斯達克泡沫破滅之后，經(jīng)濟再次陷入衰退，911事件的余波更令態(tài)勢雪上加霜，美聯(lián)儲停止了加息的進(jìn)程，并于次年年初開(kāi)始了連續大幅降息的進(jìn)程。

第五輪：2004.6-2006.7：加息背景：房市泡沫；基準利率從1%上調至5.25%

股市泡沫后美聯(lián)儲利率的大幅下降刺激了美國的房地產(chǎn)泡沫，2003年下半年經(jīng)濟強勁復蘇，需求快速上升拉動(dòng)通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲開(kāi)始收緊政策，連續17次將利率提高25個(gè)基點(diǎn)，2006年6月聯(lián)邦基金利率達到5.25%。在美聯(lián)儲連續加息之后，另外一個(gè)泡沫--美國房地產(chǎn)泡沫被刺破，成為本次金融危機的導火索，美聯(lián)儲再次開(kāi)始削減利率。

從以上五輪加息的時(shí)長(cháng)來(lái)看，一般為1-2年，無(wú)論是經(jīng)濟過(guò)熱還是互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，防范通脹過(guò)高和資產(chǎn)價(jià)格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引導資產(chǎn)價(jià)格的期望，這必然對資本市場(chǎng)造成相關(guān)影響。通過(guò)觀(guān)察股市、債市、匯率和大宗商品在五輪加息周期中首次加息時(shí)的表現，將可以觀(guān)察并了解美聯(lián)儲首次加息對于資產(chǎn)價(jià)格的影響。

一、中美股市

歷史數據顯示，在美聯(lián)儲加息前夕，美國三大股指基本仍處于上漲之中，83年、88年兩輪首次加息均沒(méi)有改變股市的上漲，這可能與當時(shí)美國經(jīng)濟的高增速有關(guān)。但在1994年以來(lái)的三輪首次加息中，美國股指中標普500和道瓊斯指數在加息前后的一個(gè)月、一季度中均是下跌的，唯有代表先進(jìn)科技與創(chuàng )新的納斯達克指數曾實(shí)現過(guò)小幅上漲。而本次美國經(jīng)濟復蘇，技術(shù)進(jìn)步是重要原因之一。因此，總體而言，首次加息短期對股市的影響偏負面，且在加息后的體現會(huì )較為明顯，長(cháng)期來(lái)看，若加息節奏較緩，隨著(zhù)后期美國經(jīng)濟繼續改善，對企業(yè)盈利預期回升，股市可能轉好。

對中國而言，1994年以來(lái)的三輪首次加息中，上證指數在首次加息后的1個(gè)月內都是下跌的，首次加息后一季度的表現也不佳，不過(guò)這可能和中國的國內因素關(guān)系更為密切，因為在1994年、2004年時(shí)，即使美聯(lián)儲加息前上證指數也處于下跌之中。不過(guò)，1999年中國股市曾經(jīng)在前期暴漲，在7月開(kāi)始調整，美聯(lián)儲加息可能是催化因素之一。今年7月，包括中國在內的新興市場(chǎng)股市呈現疲弱之勢，而危機余波未平的中國股市仍然估值偏高，潛在風(fēng)險并未消退，如果恰逢美聯(lián)儲加息而導致資金外流、人民幣貶值預期進(jìn)一步強化，對A股而言始終是一個(gè)負面因素。

二、中美債市

美國十年期國債收益率除了在2004年這一輪加息后收益率繼續下跌(利率之謎)外，在其他四輪加息前后一個(gè)月、一季度10年期國債收益率基本都出現了上升，可見(jiàn)國債收益率對于加息的反應更為直接和顯著(zhù)。

2004年美國10年期國債收益率在美聯(lián)儲加息后不升反降的“利率之謎”背后的原因是國際大買(mǎi)家--中國、日本的出現，但目前國際貨幣體系多元化、儲備資產(chǎn)多元化是大勢所趨，中國的外匯儲備也已經(jīng)較為充足，在沒(méi)有找到下一個(gè)大買(mǎi)家的情況下，“利率之謎”可能難以重演，而隨著(zhù)歐債通脹預期回升，歐債對于美債收益率的向下拉動(dòng)可能也暫時(shí)告一段落。

中國的國債收益率數據只有2004年這一輪加息可供參考，不具有代表性，且可能是內部因素的影響：首次加息前后中國10年期國債收益率一直上升，這與中國當時(shí)向好的經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢是相符的，因此美聯(lián)儲政策的短期沖擊并不明顯。不過(guò)，長(cháng)期來(lái)看，如果中美利差收窄和美元升值大周期會(huì )引發(fā)資本回流，中美國債收益率的聯(lián)系可能使得美國國債利率拉動(dòng)中國國債利率上升，但另一方面中國在資本開(kāi)放中，債市不斷開(kāi)放可能帶來(lái)新增的潛在投資者和潛在需求。

三、匯率

歷史上看，美聯(lián)儲首次加息前一季度美元指數會(huì )較為強勢，加息前一個(gè)月以及加息后一個(gè)月、一季度走弱的情況更多，表明加息臨近投資者對于美元會(huì )較為謹慎，加息后也會(huì )多數經(jīng)歷預期兌現后的沉寂。

雖然美元走勢與美聯(lián)儲政策利率之間并沒(méi)有固定的模式，但歷史上也曾有幾輪美聯(lián)儲加息伴隨著(zhù)美元牛市，因為加息周期往往伴隨著(zhù)經(jīng)濟改善。目前，美國經(jīng)濟的復蘇雖然難以與歷史情況媲美，但從短期美國與歐洲、日本、中國的經(jīng)濟走勢和貨幣政策方向明顯分化、長(cháng)期歐洲和日本仍將受制于人口結構的老齡化與政府債務(wù)問(wèn)題的角度來(lái)看，美元長(cháng)期仍將保持強勢。

由于1994~2005年7月人民幣匯率與美元掛鉤，無(wú)法從歷史數據判斷人民幣匯率對于首次加息的反應，但參考年初美元走強時(shí)人民幣匯率明顯弱勢，而在美元指數跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來(lái)看，若美元指數如歷史情況在加息后有所走弱，那么人民幣將不會(huì )面臨較大的貶值壓力。

四、大宗商品價(jià)格

歷史上首次加息后，CRB綜合指數、石油價(jià)格都較強，加息前則表現不一；黃金價(jià)格較為復雜，難以一概而論，但在最近的三輪加息中，首次加息后的一個(gè)月后價(jià)格均是下跌的，表明價(jià)格在短期承壓。

在前幾輪美聯(lián)儲加息中大宗商品的價(jià)格在加息后都有所上升，但歷史上，銅、鐵礦石等工業(yè)品的價(jià)格大宗商品的牛市往往是伴隨著(zhù)重要國家工業(yè)化崛起的步伐，我們最熟悉的這一輪便是由“中國因素”主導的，然而目前中國經(jīng)濟增速有所下降，而且處于轉型之中的中國即便經(jīng)濟增速再轉頭向上，也更多是有服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的，而非工業(yè)，因此無(wú)論如何都難再對工業(yè)品價(jià)格形成支撐，而另一個(gè)崛起的大國目前并沒(méi)有出現。這種形式下，美國經(jīng)濟回暖所產(chǎn)生的對大宗商品價(jià)格的帶動(dòng)作用可能會(huì )被削弱。

對黃金而言，考慮到國際黃金市場(chǎng)主要是以美元標價(jià)，而且美元作為目前最為通用的國際貨幣，其與黃金之間存在貨幣性上某種程度的競爭關(guān)系，在美聯(lián)儲加息、美元信用基礎穩固、走強預期加強的情況下，金價(jià)確實(shí)會(huì )面臨加息前后的短期下行壓力，歷史上看金價(jià)對于美聯(lián)儲加息的反應也較為靈敏，在加息前夕價(jià)格會(huì )承壓。但長(cháng)期來(lái)看，若通脹有起色，黃金的商品屬性意味著(zhù)金價(jià)也會(huì )受到一定帶動(dòng)，若通脹持續低迷，貨幣政策在首次加息后也難迎來(lái)進(jìn)一步收緊的消息，因此金價(jià)也不會(huì )一路向下。

雖然七月中旬大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了一輪集體暴跌，但這主要受到美聯(lián)儲加息預期的影響，6月中旬至7月上旬工業(yè)品、石油與谷物等農產(chǎn)品價(jià)格的分化更為符合基本面情況：中國經(jīng)濟放緩減少了對于工業(yè)品的需求，伊朗核談達成一致解決了石油供應的潛在問(wèn)題，北美惡劣的天氣環(huán)境造成谷物價(jià)格上升。因此預計大宗商品價(jià)格在美聯(lián)儲加息前仍將承壓，待其影響退卻后，工業(yè)品與谷物價(jià)格的分化還將繼續。

此外，從總體資產(chǎn)配置來(lái)看，風(fēng)險偏好的變化影響著(zhù)投資者對資產(chǎn)的選擇。歷史數據顯示CBOEVIX波動(dòng)率的變化滯后于美聯(lián)儲政策的利率，這也從側面說(shuō)明美聯(lián)儲首次加息往往不是美國貨幣政策因素、經(jīng)濟因素等對全球資產(chǎn)價(jià)格影響最顯著(zhù)的時(shí)候，因此至少在美聯(lián)儲加息初期還不用過(guò)分擔心它的沖擊。

市場(chǎng)

今年上半年，當歐元區的經(jīng)濟出現了輕微的復蘇，經(jīng)濟增長(cháng)和通脹都抬頭的時(shí)候，

德國10年期國債收益率曾經(jīng)在7周之內從極低的水平上暴漲了13倍。美國國債的期限溢價(jià)(對實(shí)際利率的漲幅高于預期這一風(fēng)險的補償)也反彈了。結果導致債券市場(chǎng)下挫，糟糕的流動(dòng)性讓這一下挫雪上加霜。自從2008-09年的金融危機以來(lái)，成交量就一直沒(méi)能隨著(zhù)債券總量的暴漲而上升。就連中央銀行家都開(kāi)始對此發(fā)出不安的聲音。

高懸于所有這些問(wèn)題之上的是估值高企。政府債券的價(jià)格即便有所下跌依然在創(chuàng )紀錄的水平上盤(pán)旋。信貸市場(chǎng)現在的相對價(jià)值比一年前好一些。發(fā)達國家股市的估值處于歷史平均水平，美國股市高于均值。新興市場(chǎng)國家的股票看起來(lái)處于合理水平，但并不是便宜得非買(mǎi)不可。有些新興股市看起來(lái)很便宜，可這些市場(chǎng)的便宜通常是有原因的。

債券和貨幣的波動(dòng)率已經(jīng)上升了，股票的波動(dòng)性隨后也將上漲。這將對傳統的債券股票分散組合提出挑戰。

債券投資：跟著(zhù)美聯(lián)儲走

美國貨幣政策的正?；瘜袌?chǎng)有什么影響？9月加息可能將沖擊短久期債券。不過(guò)，長(cháng)期利率的上漲應該會(huì )被對收益率感到饑渴的買(mǎi)家壓制。我們估算，2015和2016年全球優(yōu)質(zhì)債券的供給缺口高達5.8萬(wàn)億美元。來(lái)自類(lèi)似保險公司這樣的受監管持有者的需求超過(guò)了凈供給量。

全球債券收益率在2015年第二季度上升，但在我們看來(lái)依然很低，尤其是德國，哪怕是從過(guò)去3年的歷史來(lái)看也很低。2015年下半年債券該怎么投期權市場(chǎng)表明下半年紛繁復雜。我們認為，美元可能升值，美國政府債券收益率可能將上升，信貸差價(jià)將收窄。

公司債券在絕對收益率和信貸差價(jià)上升之后變得比政府債券更有價(jià)值。在投資級債券方面，我們喜歡金融、能源(管道輸送)、REITs以及煙草行業(yè)的標的。投資級債券市場(chǎng)的關(guān)鍵風(fēng)險：并購浪潮對信貸質(zhì)量造成威脅。這一風(fēng)險對高收益債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)比較小，因為發(fā)行高收益債券的公司通常是被收購方，而不是收購方。盈利增長(cháng)和低違約率(穆迪公司的數據顯示，2015年第一季度公司債券的違約率只有1.9%，與此相比長(cháng)期均值是4.4%)對公司債券也是利好。

最大的風(fēng)險是：美國的期限溢價(jià)擴大。當前的溢價(jià)是0.4%遠低于長(cháng)期均值1.6%。歷史上，期限溢價(jià)從較低水平的反彈一直很迅猛。

歐洲央行的寬松導致歐元區的債券收益率大跌，并壓低了歐元。不過(guò)，如果到2016年9月目前的量化寬松計劃結束時(shí)，核心通脹能穩定在1%上下，很難看出歐洲央

行會(huì )把量化寬松延長(cháng)。西班牙等國的國債收益率之前較高，現在已經(jīng)沒(méi)有多少絕對價(jià)值。我們更看好葡萄牙的長(cháng)期主權債券以及銀行的次級債券。我們認為歐元終將與美元平價(jià)，不過(guò)過(guò)程中可能會(huì )有波折。對希臘退出歐元區的擔心及其影響可能將反復發(fā)生。市場(chǎng)就像金魚(yú)：一次只能關(guān)注一件事情，每一次輪回對市場(chǎng)而言都是全新的體驗。

新興市場(chǎng)債券

以前美聯(lián)儲的緊縮周期多次引發(fā)了新興市場(chǎng)的債務(wù)危機。不過(guò)，現在新興市場(chǎng)的處境比以前好多了，外債減少、金融市場(chǎng)的深度提高并且有更多彈藥可用于刺激經(jīng)濟。如今更大的風(fēng)險是：經(jīng)濟增長(cháng)乏力。好在新興市場(chǎng)以硬通貨計價(jià)的債券收益率幾乎達到6%，為美聯(lián)儲緊縮引發(fā)的價(jià)格下跌提供了一個(gè)緩沖。由于我們認為美元將對許多新興市場(chǎng)貨幣升值，因此我們更看好新興市場(chǎng)的硬通貨債券，而不是本幣債券。改革趨勢且通脹在下降的國家，印度、中國和墨西哥，回避高通脹、貿易赤字且外債高筑的國家表現或更為出色。多年的貨幣寬松壓制了新興市場(chǎng)國家之間的分化。隨著(zhù)基本面因素重新成為市場(chǎng)的決定力量，新興市場(chǎng)國家之間的分化一定會(huì )提高。

股票：最干凈的臟襯衫

相對于債券，股票的估值處于合理水平。這就是為什么投資者對美聯(lián)儲加息感到焦慮的原因所在，尤其是對估值高企的美股。

1.加息對美股高派息、低波動(dòng)板塊是利空，比如公用事業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托和必需消費品。我們對1953到2012年間標普500指數月度數據的分析顯示，這些所謂的“類(lèi)債券”股票在利率下降時(shí)期每年的平均回報率高達9%，在利率上升時(shí)期回報就截然不同了。今年上半年這些板塊的股價(jià)已經(jīng)下跌了，但我們認為目前的估值并沒(méi)有折現加息的風(fēng)險。

2.加息利好銀行，因為貸款增長(cháng)通常會(huì )和利率同步上升。我們看好估值合理、資產(chǎn)負債表強健、股息和收入具備增長(cháng)潛力的美國大銀行。銀行面臨大量的監管風(fēng)險，不過(guò)我們認為合規和賠償的最糟糕情況已經(jīng)過(guò)去。

3.考慮到美國的生產(chǎn)力下降，美國的利潤率似乎高得不可持續。生產(chǎn)力的變化通常領(lǐng)先利潤率。輕資產(chǎn)公司是不是提高了美國公司整體的利潤率呢？有可能。但如果勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊，工人將要求加薪。對于收入增長(cháng)或具有定價(jià)權的公司而言，勞動(dòng)力成本上漲沒(méi)關(guān)系，可是這樣的公司太少了。一個(gè)潛在的雙重打擊：工資上漲導致利潤率下降且加息步伐加快。