6月13日以來(lái)，中國股市在短短三周之內經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的暴跌：上證指數從5200點(diǎn)附近一路下滑到3400點(diǎn)左右，跌幅達到三分之一。引發(fā)這次股市暴跌的因素有很多，我們認為其中一個(gè)原因是跌停板制度引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭放大了市場(chǎng)拋售壓力，而這一缺陷在新的杠桿式交易的大環(huán)境下尤為突出。如何解決這一問(wèn)題？

中國股市目前的漲跌停板制度規定，股票當天的交易價(jià)格在前一個(gè)交易日收市價(jià)的基礎上，只能上漲或者下跌10%。這個(gè)制度設計的初衷是為防止過(guò)度投機，莊家操縱股票價(jià)格的行為。另外，當市場(chǎng)中存在大量缺乏準確的市場(chǎng)信息和不具備金融投資常識的交易者時(shí)，股票價(jià)格短期內往往被市場(chǎng)情緒和小道消息控制，容易出現跟風(fēng)操作，股價(jià)暴漲暴跌的情況。由于中國股市以散戶(hù)交易為主（尤其是在股票市場(chǎng)剛剛成立的時(shí)候），因此漲跌停板制度對于穩定股市起到了積極作用。但是漲跌停板制度畢竟是人為的非市場(chǎng)性的價(jià)格管制。最近發(fā)生的由杠桿式交易（配資交易）引發(fā)的股市暴跌也讓我們看到了這種非市場(chǎng)性的價(jià)格管制—特別是跌停板制度—所存在的嚴重不足。這些不足是由于中國金融市場(chǎng)的結構和投資方式隨著(zhù)金融改革出現了新動(dòng)態(tài)；我們認為這種傳統的漲跌停板制度必須要隨之改進(jìn)，才能適應這種新常態(tài)。

在這輪股市大跌中，很多股票都是一開(kāi)盤(pán)即跌停，最多的甚至出現一周內連續跌停。這種情況下，跌停板制度直接造成了整個(gè)股票市場(chǎng)的交易量極度萎縮，也就是市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭問(wèn)題。市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭嚴重限制了股票持有人通過(guò)賣(mài)出股票獲得現金的能力。為什么跌停板制度造成的這種流動(dòng)性枯竭在本輪股價(jià)暴跌中危害更為嚴重呢？這主要是因為中國股市出現了一個(gè)新的現象：投資者通過(guò)融資加杠桿炒股。對于存在杠桿式交易的市場(chǎng)而言，流動(dòng)性枯竭危害巨大，跌停板制度不僅沒(méi)有起到穩定市場(chǎng)的作用，甚至還會(huì )放大市場(chǎng)波動(dòng)。

我們可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明一下這種情況。假定投資人通過(guò)融資購買(mǎi)了A和B兩種股票。股市大跌后，該投資人被要求補交保證金。在沒(méi)有跌停板制度的情況下，投資者可以選擇賣(mài)出一支股票，用獲得的資金用來(lái)繳納保證金，之后繼續持有另外一支股票。在這樣的市場(chǎng)中，就算A和B兩支股票的價(jià)格跌幅超過(guò)10%，投資者也會(huì )選擇出售流動(dòng)性相對較好的股票（比如股票A；這只股票可能是大盤(pán)藍籌股），因為這樣的“割肉”能幫助投資者保住流動(dòng)性更差的股票B。但存在跌停板制度時(shí)，一旦A和B兩支股票同時(shí)跌停，投資人由于無(wú)法通過(guò)賣(mài)出部分股票繳納保證金，兩支股票將被同時(shí)平倉。相比之下，跌停板制度引起的流動(dòng)性枯竭反而放大了市場(chǎng)上的拋售壓力，隨后會(huì )引發(fā)更大的股價(jià)下跌和更大面積的跌停，從而產(chǎn)生一種多米諾骨牌效應。這種結果和跌停板制度的設計初衷完全背道而馳。

必須要指出的是，在配資炒股流行之前，跌停板制度所造成的股票市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭危害是非常有限。當市場(chǎng)中不存在杠桿炒股時(shí)，投資者雖然不希望看到股價(jià)下跌，但也沒(méi)有壓力賣(mài)出已經(jīng)大跌的股票來(lái)套現，因此股票價(jià)格慢降或者快降對單個(gè)投資者來(lái)說(shuō)往往區別不大。對于整個(gè)股市來(lái)說(shuō)，有跌停板限制的慢降結果還更好一些，因為慢降可以幫助穩定市場(chǎng)信心，防止由恐慌拋售引發(fā)的股票價(jià)格過(guò)激反應。但當杠桿炒股在中國股市流行之后，情況就大不一樣了。股市大跌后，杠桿投資人往往會(huì )被配資方催交保證金，否則會(huì )被強行平倉。正常情況下，投資人必須賣(mài)出一部分流動(dòng)性好的股票換取現金，以此來(lái)補充其他倉位的保證金，防止被強行平倉。不幸的是，持有跌停股票的投資人由于所持股票的流動(dòng)性衰竭，無(wú)法進(jìn)行套現交易，最終將被強平，造成股票市場(chǎng)上出現本可以避免的拋售盤(pán)和股價(jià)的螺旋式下跌。

上面所提到的流動(dòng)性衰竭可以看作是跌停板制度對市場(chǎng)系統風(fēng)險所造成的事后（expost）危害。從事前（ex ante）危害來(lái)看，跌停板制度的另一個(gè)負作用是提供了虛假的安全感，變相鼓勵了配資活動(dòng)，尤其是場(chǎng)外配資。由于場(chǎng)外配資當天就可以強行平倉，很多提供配資的機構認為中國特有的跌停板制度保障了他們每天最大的損失不超過(guò)10%，聲稱(chēng)中國股票市場(chǎng)配資相對美國股市配資更安全，更容易控制風(fēng)險。這種虛假的安全感在股票市場(chǎng)從去年夏天以來(lái)的連續牛市中被不斷放大，導致很多配資方完全忽略了跌停板后流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險。由于無(wú)法賣(mài)出被跌停的股票，提供配資的券商真實(shí)的風(fēng)險損失并非只有10%。尤其是當股票出現連續跌停時(shí)，損失會(huì )呈幾何級數爆炸式增加。這種情況下，投資人杠桿炒股的損失風(fēng)險被轉嫁到提供配資的金融機構，嚴重時(shí)會(huì )引發(fā)系統性金融風(fēng)險。

因此在杠桿炒股變得越來(lái)越普遍的情況下，中國目前的跌停板制度必須加以改進(jìn)，以適應金融市場(chǎng)發(fā)展。改進(jìn)的大方向非常清楚：一旦整體市場(chǎng)流動(dòng)性變得稀薄，股市應該適度放開(kāi)跌停板，允許有新鮮資金的買(mǎi)家及時(shí)進(jìn)場(chǎng)幫助解決流動(dòng)性問(wèn)題。比如當整個(gè)市場(chǎng)有大面積的股票跌停時(shí)（比如超過(guò)80%的股票跌停時(shí)），對本身流動(dòng)性比較好的一些藍籌股放松跌停限制（比如說(shuō)把跌停限制提高到20%）?；蛘弋敼善眱r(jià)格跌停超過(guò)半小時(shí)，以跌停價(jià)為基準，重新設定10%的下限，直到跌停被打開(kāi)為止。這種方法類(lèi)似美國股市中目前實(shí)施的一些熔斷機制。比如當股市出現整體暴跌時(shí)，美國股市會(huì )暫時(shí)停止交易一段時(shí)間，讓大家冷靜一下。這個(gè)方法也可以幫助降低非理性的恐慌式拋售，同時(shí)又保證了市場(chǎng)中的流動(dòng)性。這些制度改進(jìn)可以幫助中國股市中的杠桿投資人在面臨平倉壓力時(shí)，通過(guò)賣(mài)出流動(dòng)性更好的股票換取保證金。這個(gè)改進(jìn)相當于在股市最缺乏流動(dòng)性時(shí)為新鮮資金進(jìn)入股市開(kāi)了一個(gè)口子，有百利而無(wú)一害。

結論是什么呢？中國的漲跌停板制度在正常情況下可以幫助穩定股票市場(chǎng)，但需要進(jìn)行改進(jìn)來(lái)適應股票市場(chǎng)中越來(lái)越普遍的利用杠桿而進(jìn)行的配資交易。在股市出現大面積暴跌時(shí)，跌停板制度會(huì )引起流動(dòng)性衰竭，因此造成更多的投資者被強行平倉，反而引發(fā)更大的拋售和價(jià)格暴跌。這和穩定市場(chǎng)的設計初衷背道而馳。我們建議在股票大面積跌停而引發(fā)流動(dòng)性稀薄時(shí)，放開(kāi)對流動(dòng)性好的藍籌股的跌停限制，幫助恢復市場(chǎng)流動(dòng)性，緩解由市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭引發(fā)的投資人被強平的現象。