江蘇省今年首批地方債周一成功發(fā)行，四類(lèi)品種中標利率基本都比國債5天均值高2個(gè)基點(diǎn)，明顯好于預期。這樣的發(fā)行結果公布之后，債市鮮明地分為兩派：以中金公司為代表的謹慎看多派，和以國泰君安為代表的看空派。

謹慎看多派：

中金公司分析師陳健恒認為，地方債招標結果好于預期，壓力變?yōu)閯?dòng)力：

今天江蘇省地方債發(fā)行結果好于預期，3/5/7/10年的發(fā)行利率分別為2.94%，3.12%，3.41%，3.41%，基本都是比5天均值高2bp，反映大機構對市場(chǎng)定價(jià)終于達成共識。認購倍數也普遍在1.6倍以上，高于最低投標要求對應的認購倍數，顯示市場(chǎng)有主動(dòng)性需求。

盡管發(fā)行利率只是高于國債5天均值這一下限2bp，但由于過(guò)去幾天收益率下行，5天均值本身是高于現在國債二級市場(chǎng)收益率的。尤其是3年和5年品種。因此地方債3年品種比二級市場(chǎng)3年國債高出約17bp，5年高出約7-8bp，10年高出4-5bp。

從理論定價(jià)的角度來(lái)看，地方債由于風(fēng)險權重高于國債（風(fēng)險權重20%）,且流動(dòng)性也差于國債，因此合理收益率可能要比國債高出20-40bp。不過(guò)，考慮到地方債認購可能與地方財政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債的綜合收益還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。

我們在上周周報分析過(guò)，地方債如果考慮票息免稅，節約資本金以及流動(dòng)性好于貸款等優(yōu)勢，加上掛鉤地方財政存款，其綜合收益不見(jiàn)得比貸款差，銀行是有動(dòng)力購買(mǎi)的。加上現在資金面十分寬松，銀行超儲率接近3.5%，大型國有銀行、政策性銀行和股份制銀行資金凈融出量創(chuàng )歷史新高。大銀行不差錢(qián)的情況下，中小銀行和其他金融機構也開(kāi)始提升杠桿。如我們本周周報所分析，在新常態(tài)下，銀行以往依靠存款增長(cháng)來(lái)配置債券的思路已經(jīng)過(guò)時(shí)，未來(lái)會(huì )過(guò)渡到通過(guò)市場(chǎng)化主動(dòng)負債來(lái)配置債券（通過(guò)同業(yè)存單、發(fā)債、回購融資等市場(chǎng)化工具）。只要市場(chǎng)資金寬松，就不愁消化不了地方債的供給沖擊。而且目前收益率曲線(xiàn)較陡，回購利率較低的情況下，加杠桿配債仍有較高的Carry保護。

目前市場(chǎng)對地方債供給沖擊的疑慮已經(jīng)消散，隨著(zhù)未來(lái)1-2個(gè)月的投資增速和貨幣增速繼續下滑創(chuàng )歷史新低，貨幣政策將繼續加碼放松。收益率的下行趨勢仍未結束。債市加油！

還有一類(lèi)謹慎派：

國信證券宏觀(guān)與固收研究：地方債首單落地后，我們還需要關(guān)注什么？

5月18日，市場(chǎng)關(guān)注的首單地方政府債—江蘇債發(fā)行落下帷幕，首單地方債券公開(kāi)發(fā)行利率僅比同期國債高出約2個(gè)基點(diǎn)，出乎市場(chǎng)預期。

對于首單地方債券發(fā)行的結果我們認為并無(wú)過(guò)多解讀的空間，只是銀行與地方政府搏弈后的一個(gè)結果，而從市場(chǎng)投資者角度來(lái)看，后期更應該關(guān)注的內容如下：

從一季度地方政府債券信息開(kāi)始影響市場(chǎng)以來(lái)，以此作為看空債券市場(chǎng)的依據有兩個(gè)：1、地方政府債券由于發(fā)行量大，利率可能很高，因此會(huì )對國債、金融債券等利率品產(chǎn)生負面的比價(jià)效應；2、地方政府債券供應量大，可能會(huì )擠出、侵占銀行對于其他利率品的投資額度。

目前來(lái)看，第一個(gè)擔心消散，因為其利率并不高，而第二個(gè)擔心點(diǎn)還在一定程度上彌漫在市場(chǎng)情緒中，不過(guò)好在本周有若干只金融債、國債的發(fā)行，在首單地方債券發(fā)行完畢后，投資者可以借助于后期若干只債券的發(fā)行情況來(lái)檢驗是否存在第二種擔心點(diǎn)。

除去觀(guān)察后續發(fā)行來(lái)看，另一個(gè)值得期待的關(guān)注焦點(diǎn)則是首期地方債券發(fā)行完畢后，中央銀行何時(shí)會(huì )啟動(dòng)針對該品種的質(zhì)押回購操作，一旦開(kāi)始這種操作，相當于中央銀行開(kāi)始向市場(chǎng)投放基礎貨幣，這勢必對于整體資金市場(chǎng)再度形成良性支持，有助于債券牛市的延續縱深化。

因此，在首單地方債券發(fā)行完畢后，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)集中如下：

1、  是否后續金融債券、國債發(fā)行顯現出被擠壓現象；

2、  中央銀行是否會(huì )適時(shí)展開(kāi)質(zhì)押回購操作，向市場(chǎng)注入基礎貨幣；

從我們的看法來(lái)看：

1、不會(huì )產(chǎn)生擠占投資額度的現象。商業(yè)銀行的所謂投資配置額度不是固定不變的，受到資金面和信貸投放局面所影響，在當前流動(dòng)性充裕，而信貸投放不力的背景下，被動(dòng)擴大債券投資額度是非常正常的事情，因此雖然從理論上看，地方債券的置換會(huì )擴大信貸的投放空間，但是最終是否能擴大成型，要取決于微觀(guān)經(jīng)濟主體的信貸需求，目前顯然沒(méi)有看到信貸擴張的跡象，這只能導致債券投資額度被動(dòng)放大；

2、為順利展開(kāi)后期地方債券的持續發(fā)行，中央銀行需要言出必行，進(jìn)行質(zhì)押回購安排，這將導致基礎貨幣的投放，更有助于穩定貨幣市場(chǎng)的穩定。

因此總體來(lái)看，地方債券發(fā)行事件基本穩定下來(lái)，后期債券市場(chǎng)更多需要關(guān)注經(jīng)濟基本面以及政策面的變化，從這一角度來(lái)看，利率下行趨勢延續，我們依然認為10年金融債券利率會(huì )回落到3.50%以?xún)取?/p>

看空派：

國泰君安固定收益分析師徐寒飛表示，地方債收益率偏低，可能與其中的“非市場(chǎng)化”因素有關(guān)，也并不代表投資者認可招標結果：

（1）地方債招標結果偏低，或與其中的“非市場(chǎng)化”因素有關(guān)。根據我們的測算，考慮了稅收、資本占用之后的10年期地方政府債的理論平價(jià)收益率在3.7%（調整后的收益率與同期限國債相同）。招標結果偏低，很可能存在“非市場(chǎng)化”因素在影響投標機構的需求。

（2）地方債收益率偏低，并不代表投資者認可招標結果。一方面該招標結果可能受非市場(chǎng)化的因素被壓低，并不代表真實(shí)的預期回報率水平；另一方面，未來(lái)還有大量低收益地方政府債屬于“非自愿”型“入表”，由于新增地方政府債在邊際上占商業(yè)銀行投資債券比例很高（2015年的新增地方債占2014年商業(yè)銀行全年新增債券投資超過(guò)30%），顯然，整體債券組合收益被攤薄，將導致其他新增債券的預期回報率抬高。

（3）參考2013年7月定向央票發(fā)行對商業(yè)銀行行為影響，地方債“低”利率順利發(fā)行對債券市場(chǎng)有負面沖擊。2013年7月3年期定向央票發(fā)行，一度甚至被市場(chǎng)誤讀為是引導利率下行的信號，當時(shí)我們的結論是對債券市場(chǎng)不利（參考2013年8月5日報告《債市利空再襲——3年期央票續發(fā)點(diǎn)評》）。地方債發(fā)行與3年期定向央票的影響類(lèi)似，一方面是延長(cháng)了債券組合的久期，地方債務(wù)置換之后，債券的期限從3年左右延長(cháng)至6年，對于商業(yè)來(lái)說(shuō)有對沖久期上升風(fēng)險的必要；另一方面，到期債務(wù)形成的流動(dòng)性被再次占用，盡管市場(chǎng)資金面仍然寬松，但是仍然會(huì )影響金融機構流動(dòng)性。

總而言之，地方債“非市場(chǎng)”的招標結果，利率水平定在哪里其實(shí)并不重要，反而是未來(lái)幾年之內，大量“低收益”+“長(cháng)久期”地方政府債進(jìn)入商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，對債券市場(chǎng)造成的負面影響不容小視。

華創(chuàng )債券表示，地方債發(fā)行情況好不代表債券市場(chǎng)好：

江蘇地方債發(fā)行結果出爐，比國債高2bp，認購倍率1.7-1.9之間。我們認為地方債發(fā)行和國債，金融債發(fā)行還是有很大的區別，不可單純的看到地方債發(fā)行情況好就認為債券市場(chǎng)好。因為地方政府和銀行之間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，導致銀行不可能不去買(mǎi)地方債，不管是大行還是地方銀行。但是地方債發(fā)行情況越好，可能對債券市場(chǎng)越意味著(zhù)壓力：

（1）地方債發(fā)行的越好，那么第二批，甚至第三批越會(huì )出現。而且如果市場(chǎng)能接受地方債，似乎央行也不用過(guò)于寬松。

（2）地方債僅僅高于國債2bp，連風(fēng)險權重20%所需要的利率補償都沒(méi)有（至少要高30-40bp），更別說(shuō)流動(dòng)性和信用利差的補償。但這也意味著(zhù)銀行持有的地方債收益低了，會(huì )導致銀行在別的資產(chǎn)上尋求更高的收益，進(jìn)而對別的利率債形成擠出效應。

綜合而言，我們認為橋歸橋，路歸路，地方債發(fā)行和其它的利率債發(fā)行是兩個(gè)路數，需要辯證的看發(fā)行結果。