摘要：

1)      新編制下中國國際收支平衡表的變化。

2)      802億美元少在哪兒。

3)      儲備資產(chǎn)趨勢性下行是否等于資本外逃。

4)      現在推行資本走出去的意義何在。

1季度802億美元減少在哪兒？意味著(zhù)什么？

由于近日關(guān)于1季度國際資產(chǎn)平衡表的討論較多，我們發(fā)現：1）減少802億美元的實(shí)際上是1季度的中國儲備資產(chǎn)而非凈誤差與遺漏項。2）凈誤差與遺漏項被包含在非儲備性的金融賬戶(hù)內，并未單列。3）由于初始數據并未公布金融賬戶(hù)所有細項，因此無(wú)法推算出凈誤差與遺漏項的規模。

經(jīng)常賬戶(hù)凈流入+資本賬戶(hù)凈流入+非儲備性的金融資產(chǎn)凈流入=儲備資產(chǎn)，意味著(zhù)儲備資產(chǎn)的下降對應其他賬戶(hù)下資金凈流出。而由于經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)均為凈流入，且非儲備性金融資產(chǎn)下直接投資仍為凈流入，因此非儲備性金融資產(chǎn)下的其他項出現資金的凈流出，有可能是證券投資出現凈流出、也可能是貸款償付導致的凈流出。而1季度由于對美元升值預期較強，人民幣出現階段性貶值。這會(huì )引起市場(chǎng)上對人民幣資產(chǎn)的拋售和對美元資產(chǎn)的追逐，而這種行為會(huì )進(jìn)一步壓低人民幣幣值，產(chǎn)生惡性循環(huán)。因此，央行出于維穩人民幣的目的而干預外匯市場(chǎng)是造成儲備資產(chǎn)下降的一個(gè)原因，對應的或許是證券投資或是其他投資項下偏短期資金的流出（需要細項數據的進(jìn)一步證實(shí)）。而近期人民幣即期匯率保持在6.20左右，對美元走強預期由于美國基本面偏弱而出現回調，因此2季度資金流出壓力相應緩解。

儲備資產(chǎn)持續下行是否等同于資本外逃？

從2014年3季度至今，儲備資產(chǎn)連續3個(gè)季度減少，且減少規模逐步擴大，主要是外匯儲備資產(chǎn)的減少。減少規模擴大的原因在于：1）短期有干預人民幣的因素，2）長(cháng)期來(lái)看，央行對于外匯結售匯態(tài)度的變化，與中國資本（資金）“走出去”提高資本收益的訴求相一致。

我們曾經(jīng)在多篇報告提出中國對外投資凈收益較低主要是因為對外投資主要是低收益的儲備資產(chǎn)，但對外負債主要是高收益的直接投資。如果我們將中國看成一個(gè)企業(yè)，持有大量?jì)糍Y產(chǎn)，但對外投資凈虧損，顯然其資本運作能力有待提高。

因此1季度儲備資產(chǎn)的下降不能簡(jiǎn)單定性為資本外逃。

為何要選擇現在作為資本走出去的時(shí)點(diǎn)

1）從收入的角度來(lái)看，資本走出去將改善企業(yè)的需求端，同時(shí)分散化企業(yè)收入的區域風(fēng)險。在當前國內需求逐漸飽和的過(guò)程中，企業(yè)對外拓展來(lái)做大收入，有利于利潤率的改善，但對于GDP來(lái)說(shuō)并沒(méi)有直接的影響（企業(yè)并非在國內投資），更多體現為二階效應（企業(yè)利潤上升，居民收入改善，消費增加）。

2）按照上文所述，當前資本走出去是儲備資產(chǎn)投資美債收益與企業(yè)對外投資收益之間的PK，當前美債2%（未來(lái)可能到3%，但美國潛在增速下行意味著(zhù)收益率上行的空間或有限）和國內非金融上市4-5%ROIC（走出去或能進(jìn)一步做大收入改善利潤）之間簡(jiǎn)單比較來(lái)看的話(huà)，企業(yè)對外投資收益PK過(guò)美債收益的概率較高。

資本走出去意味著(zhù)外匯儲備下降可能是一個(gè)趨勢，但資本走出去過(guò)程中的不確定性又會(huì )帶來(lái)人民幣的波動(dòng)，因此前期累積的巨額外匯儲備可以作為走出去過(guò)程中維穩幣值的安全墊。一旦資本走出去后，全球對人民幣的需求將會(huì )出現系統性的上升，那么人民幣幣值的供需就隨之出現結構性的變化。

中國國家收支平衡表新編制的變化在哪兒

5月12日，外管局公布2015年1季度國際收支平衡表初步數據。這是首次外管局按照IMF的國際準則來(lái)編制國際收支平衡表。根據外管局官網(wǎng)的說(shuō)明，主要變化有4個(gè)方面：

1） 將儲備資產(chǎn)納入金融賬戶(hù)，并在金融賬戶(hù)下增設“非儲備性金融賬戶(hù)”，這個(gè)增設項與原金融賬戶(hù)的內容基本一致。

2） 項目歸屬變化。比如經(jīng)常賬戶(hù)下的轉手買(mǎi)賣(mài)從服務(wù)貿易調整至貨物貿易，將加工服務(wù)（包括來(lái)料和出了加工）從貨物貿易調整至服務(wù)貿易。

3） 項目名稱(chēng)和細項分類(lèi)有所調整，如將經(jīng)常項目、資本項目和金融項目等重命名為經(jīng)常賬戶(hù)、資本賬戶(hù)和金融賬戶(hù)，將收益和經(jīng)常轉移重命名為初次收入和二次收入。

4） 借方項目用負值表示。

外管局對于國際收支平衡表準則的改變或許與謀取加入SDR有一定相關(guān)性，也是人民幣國際化非常重要的一步，若成功加入SDR必定會(huì )提升人民幣資產(chǎn)的吸引力。