淡定多年的中國資本市場(chǎng)，重新凝聚起強大的動(dòng)能，人們似乎從未像現在這樣期待市場(chǎng)上漲，這對于正飽受高杠桿困擾的中國經(jīng)濟，不失為一個(gè)福音。這信心來(lái)自對習大大共同富裕理念的認可，來(lái)自對長(cháng)期利率下行的信仰，來(lái)自于居民財富再配置下增量資金源源不斷跑步進(jìn)場(chǎng)的執著(zhù)，來(lái)自于人民幣國際化、資本帳戶(hù)開(kāi)放的期待。很多時(shí)候，信心用PE、PB無(wú)法衡量。

從全球看，主要國家也都出現股債雙牛，而且對實(shí)體經(jīng)濟越悲觀(guān)，對市場(chǎng)卻都越看好！這“荒謬”之下，體現的是金融市場(chǎng)流動(dòng)性極度寬松，這無(wú)疑均與央行放水有關(guān)，而中國也不例外。黑色幽默背后，在于全球均在去杠桿，無(wú)論美國、日本、歐洲都曾陷入舉債過(guò)度的困境，其中美國是居民部門(mén)，日本是金融部門(mén)，歐洲是政府部門(mén)。

該如何去杠桿？債務(wù)率等于負債和權益的比值，從微觀(guān)角度觀(guān)察，去杠桿無(wú)外乎三種路徑：增加權益、降低利率以及債務(wù)減記(打破剛兌)。所以，從這一角度觀(guān)察，中國正走在去杠桿的正確道路上，股債雙牛是中國去杠桿的必經(jīng)之路，因而金融大時(shí)代也值得盡情擁抱。

1. 各國分部門(mén)杠桿率變化：政府加杠桿，經(jīng)濟去杠桿

1.1 美國：政府加杠桿，對沖經(jīng)濟下滑

1980年后，美國人口紅利消失，勞動(dòng)生產(chǎn)率遭遇瓶頸，地產(chǎn)、汽車(chē)等傳統行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，從原本的投資和貿易順差國轉變?yōu)橄M和貿易逆差國。為了穩住消費投資，私人部門(mén)快速加杠桿，而債務(wù)相對于收入的比重也不斷上升。各部門(mén)杠桿率均在2008年達到峰值水平。08年次貸危機爆發(fā)，資產(chǎn)泡沫被刺破，居民和金融部門(mén)開(kāi)始去杠桿，而政府部門(mén)則開(kāi)始加杠桿對沖經(jīng)濟下滑。

1.2 日本：企業(yè)和金融部門(mén)去杠桿

日本同樣經(jīng)歷了人口結構轉型，但與美國不同的是，其總債務(wù)率水平在人口紅利消失之時(shí)已經(jīng)處于高位，1989年時(shí)日本各部門(mén)總負債占GDP比重高達364%，其中企業(yè)部門(mén)債務(wù)/GDP比重最大，其次是金融部門(mén)。而地產(chǎn)泡沫破滅，則令日本經(jīng)濟雪上加霜，在高債務(wù)和經(jīng)濟動(dòng)能不足的背景下，私人部門(mén)開(kāi)始大幅去杠桿，杠桿率最高的企業(yè)部門(mén)和金融部門(mén)首當其沖，降幅接近40%。

1.3 歐元區：金融部門(mén)去杠桿，政府杠桿待去化

以德國為例，其金融部門(mén)從05年開(kāi)始去杠桿，企業(yè)部門(mén)從09年開(kāi)始去杠桿。隨著(zhù)歐債危機加重，歐洲央行放水不斷，德國金融部門(mén)去杠桿步伐再次加快。而為了托底經(jīng)濟，德國政府杠桿率不斷上升，目前已接近90%。

2. 中國：負債率持續上升，私人部門(mén)杠桿高

觀(guān)察美日歐去杠桿經(jīng)驗，同樣是通過(guò)政府加杠桿來(lái)對沖經(jīng)濟下滑，但是金融、企業(yè)和居民部門(mén)都經(jīng)歷了去杠桿的過(guò)程，所以經(jīng)濟整體債務(wù)率也有明顯下降。而中國目前的做法和美國類(lèi)似，也通過(guò)政府加杠桿來(lái)對沖，但區別在于美國金融部門(mén)08年以后持續去杠桿，而中國金融部門(mén)大部分屬于政府，因而仍以加杠桿為主。

而負債率的持續上升，成為經(jīng)濟的最大隱患，其中非金融企業(yè)的杠桿率最高，這與中國當前以間接融資為主有關(guān)，高杠桿的企業(yè)大部分集中在國有企業(yè)，截至2014年底，企業(yè)部門(mén)負債/GDP已高達130%，也是當前產(chǎn)能過(guò)剩、金融風(fēng)險累積的根源之一。事實(shí)上，直到2014年，我國非金融企業(yè)部門(mén)的負債率仍在上升，制造業(yè)去產(chǎn)能才剛開(kāi)始，這意味著(zhù)未來(lái)私人部門(mén)將面臨較大的去杠桿壓力。

3. 去杠桿的三條路徑：增加權益、降低利率、債務(wù)減記

從微觀(guān)角度觀(guān)察，債務(wù)率等于負債與權益的比值，因而從國際經(jīng)驗角度看，去杠桿無(wú)外乎三種路徑：增加權益、降低利率以及債務(wù)減記。

3.1 美國式去杠桿：三條路徑全走遍

增加權益：美聯(lián)儲從08年11月起，啟動(dòng)量化寬松，QE1，QE2期間，美國股市均錄得20%以上的漲幅。

尤其是12年推出的QE3之后，標普指數從1400點(diǎn)一路上漲，至今都未出現過(guò)任何重大的回調。

2013年美國居民權益類(lèi)資產(chǎn)的配置占比從08年的低點(diǎn)反彈至20%，而企業(yè)部門(mén)的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的50%。美國權益市場(chǎng)上漲帶來(lái)的財富效應，幫助居民和企業(yè)部門(mén)完成去杠桿。

降低利率：在本輪去杠桿過(guò)程中，美聯(lián)儲連續降息，聯(lián)邦基金利率從5.25%下降至現在的0-0.25%的超低水平，并延長(cháng)至今年中期仍未啟動(dòng)加息。

債務(wù)減記：美國居民部門(mén)超過(guò)2/3的房屋抵押貸款通過(guò)違約來(lái)實(shí)現債務(wù)削減，而低利率政策也幫助減輕剩下1/3的債務(wù)償付負擔，因而相比其他國家，美國居民部門(mén)去杠桿更快速。

從資產(chǎn)負債比角度看，08年達到60年代以來(lái)最高點(diǎn)20.1%，此后迅速下降，13年已降至14.9%，恢復到了2000年的水平。

此外，美國企業(yè)直接融資占比較高，直融條件便利，也部分降低了企業(yè)在信貸違約率上升和信貸標準趨緊的環(huán)境下的融資難度。

而對于金融部門(mén)的債務(wù)減記，美聯(lián)儲和美國政府也幫了不少忙。金融部門(mén)在危機爆發(fā)后得到美聯(lián)儲全面救助，包括向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性、承諾流動(dòng)性支持、擔保金融機構債務(wù)、國有化或者接管金融機構等，負債比率大幅縮減，問(wèn)題資產(chǎn)得以快速剝離，資產(chǎn)負債表得以快速修復。

3.2 日本與歐洲：增加權益、降低利率，但剛性?xún)陡度晕创蚱?/span>

全球央媽誰(shuí)最強？日本央行直接買(mǎi)股票，日本東交所市值翻倍！

2014年9月，日本央行議息會(huì )議決定，創(chuàng )紀錄地開(kāi)始購買(mǎi)日本股市的ETF，其持有規模占到日本股市總市值的1.5%以上，甚至超越日本生命人壽，成為日本股票持有量第二高的機構。日本央行前委員這樣形容去年該行增加權益的做法：我們將牛牽到水邊，告訴它們水的味道不錯，但它們并不喝。所以，我們認為我們應該親自喝水，向牛展示水的味道很好。

而日本權益市場(chǎng)近三年的火爆，得益于12年底“安倍經(jīng)濟學(xué)”的推出，包括激進(jìn)的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革等三支箭。日本央行的數據顯示，過(guò)去一年，日本央行大約每隔三天就會(huì )進(jìn)入股市，購入總量達2.8萬(wàn)億日元（約合230億美元）的ETF。日本東京證券交易所的總市值已經(jīng)從12年底的301萬(wàn)億日元激增至15年3月底的575萬(wàn)億日元，漲幅超過(guò)90%。

歐洲央行不甘示弱，超預期推出大規模QE：苦于債券市場(chǎng)負利率，機構已陷瘋狂，暮然回首，發(fā)現權益市場(chǎng)上漲空間無(wú)限！

歐洲央行今年1月份超預期推出全面QE：從3月起每月購買(mǎi)600億歐元資產(chǎn)，直至2016年9月，總額高達約1.1萬(wàn)億歐元，額度已經(jīng)超過(guò)美國QE2。在歐央行的持續量化寬松政策刺激下，權益市場(chǎng)持續走高，德國、法國股指今年漲幅均已高達20%以上。

同時(shí)，不管是歐還是日，激進(jìn)的貨幣政策也使資金面較為寬松，日本國債利率和貸款利率均自13年7月起持續回落。其中10年期國債收益率已經(jīng)落至0.21%的低點(diǎn)。而歐元區則是出現了瘋狂的負利率，9個(gè)國家的1年期、2年期國債收益率都是負的，包括交易非常廣泛的德國國債（規模超過(guò)2萬(wàn)億美元）的收益率也已經(jīng)變成負值。

美中不足的是，無(wú)論是目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導致了金融資源的持續錯配。例如目前希臘的國債利率高達10%以上，而德國國債利率為負。就在于歐央行一直給希臘提供擔保，那么大家都愿意買(mǎi)希臘的國債。但問(wèn)題是希臘從來(lái)沒(méi)有想努力還錢(qián)，因而資金會(huì )持續流向錯誤的方向。

上周希臘就再一次讓市場(chǎng)失望，周五在歐元集團會(huì )議上談判未能達成援助協(xié)議，償債壓力倍增，“鬧錢(qián)荒”的希臘即將在5、6月頻繁迎來(lái)償債要求：5月1日和12日，希臘必須償還IMF 的2億和7.76億歐元；5月8日，必須償還14億歐元短期國債，6月需要償還的資金則更多。

4. 中國去杠桿：增加權益降低利率，央媽期權保駕護航

美國、歐洲和日本等國的經(jīng)驗表明，去杠桿的方式不外乎增加權益、降低利率和債務(wù)減記三條路徑。當前我國已通過(guò)IPO、新三板、再融資以及并購等方式實(shí)現權益類(lèi)資產(chǎn)的擴容，并通過(guò)降準降息等方式降低貨幣利率，而存款保險制度的建立、天威債等信用事件的爆發(fā)也意味著(zhù)，通過(guò)打破剛兌等方式來(lái)實(shí)現債務(wù)減記，也已經(jīng)在路上。

4.1 增加權益大有所為，A股傲視全球權益市場(chǎng)

縱觀(guān)全球主要國家股指，從年初至今，中國A股漲幅傲視群雄。截止4月27日，創(chuàng )業(yè)板指漲幅86.68%名列全球權益類(lèi)資產(chǎn)漲幅第一，中小板指63.62%次之，而上證綜指漲幅39.96%，表現也十分搶眼。

在驚艷的漲幅背后，也是A股融資規模的大幅回升。 14年A 股市場(chǎng)累計融資約7600億元，是13年的近2倍。其中，IPO 市場(chǎng)累計融資約600億元，增發(fā)累計融資約6800億，配股累計融資約150億。而15年回升趨勢不減，前3個(gè)月的IPO募資規模就已經(jīng)接近500億，定增規模也已超過(guò)2000億元。

國際IPO也在加速。據不完全統計，14年全年中企赴紐交所上市融資額為1381億元，較13年有大幅增長(cháng)。

二級市場(chǎng)火爆，一級市場(chǎng)也沸騰。在經(jīng)歷了09年到11年的沉默期后，14年中國并購市場(chǎng)再度起航，并購融資規模觸底回升高達2萬(wàn)億，而并購事件數量也創(chuàng )下歷史新高。

4.2 人口減少經(jīng)濟尋底，利率非降不可

人口結構轉型，利率長(cháng)期趨降。11年以來(lái)中國15-64歲勞動(dòng)年齡人口的總數和占比都出現了下降，因而對利率和房地產(chǎn)走勢都產(chǎn)生了深遠的影響。從長(cháng)期來(lái)看人口結構變化是影響利率走勢的最關(guān)鍵因素，隨著(zhù)人口紅利拐點(diǎn)的出現，零利率是長(cháng)期趨勢，和央行的政策取向無(wú)關(guān)。

貸款利率居高不下，經(jīng)濟下行通縮加劇。1季度GDP增速7.0%，其中3月工業(yè)增加值增速6.4%，均創(chuàng )6年新低。而代表物價(jià)綜合走勢的GDP平減指數則大幅跌至-1.1%，說(shuō)明通縮已經(jīng)成為經(jīng)濟現實(shí)。

從經(jīng)濟增長(cháng)角度考察，當前各類(lèi)指標均位于過(guò)去25年的低點(diǎn)附近，與之相應貸款利率也應降至歷史低點(diǎn)。央行公布3月份企業(yè)貸款平均利率高達6.83%，遠高于5.8%的GDP名義增速，利率非降不可。

降準降息政策頻出，貨幣寬松空間巨大。4月19日晚，央行發(fā)布公告，決定自2015年4月20日起下調金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并對符合條件的金融機構實(shí)施額外定向降準。觸發(fā)本次降準的核心原因是貸款利率居高不下，導致經(jīng)濟下行通縮加劇。降準有助于增加銀行可用資金，全面降低市場(chǎng)利率。

14年以來(lái)央行寬松貨幣政策不斷，而持續降準降息也將強化利率下行趨勢。我們預測潛在降息空間至少4次以上，未來(lái)隨時(shí)可能再次降準降息。

4.3 央媽期權護航去杠桿，擁抱股債雙牛時(shí)代

近期媒體廣泛傳聞報道，央行已著(zhù)手實(shí)施所謂中國版“QE”——央行可以直接購買(mǎi)商業(yè)銀行的各種資產(chǎn)。不管報道是否屬實(shí)，但是央媽已經(jīng)和全球其他央行一樣，或通過(guò)政策性銀行，或借道商業(yè)銀行，開(kāi)始像一只勤勞的小蜜蜂般四處救火，央媽期權一直都在保駕護航幫助去杠桿。

央行借道政策性銀行：總理曾明確提出將擴大向開(kāi)發(fā)性政策性金融機構發(fā)放PSL規模，為政策性銀行提供流動(dòng)性；而繼4月大幅降準之后，近期傳聞央行為政策性銀行直接注資，意味著(zhù)央行借道政策性銀行曲線(xiàn)QE（購買(mǎi)地方政府債等）成為可能。

這樣一方面避免了通過(guò)吹大商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，或者增加赤字來(lái)提供基建和重點(diǎn)項目的信貸資金，另一方面也為存量債務(wù)置換提供消化渠道，降低政府部門(mén)杠桿。

央行借道商業(yè)銀行：4月初信貸資產(chǎn)證券化注冊制的實(shí)施，使得銀行獲得新的信貸額度，打開(kāi)信貸投放空間，給實(shí)體經(jīng)濟更多支持，有利于降低社會(huì )融資成本。

而近期傳聞央行將在全國試點(diǎn)信貸抵押再貸款，意味著(zhù)銀行可以用優(yōu)質(zhì)貸款作抵押向央行借出資金，類(lèi)似美聯(lián)儲通過(guò)QE購買(mǎi)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)，有望進(jìn)一步增加市場(chǎng)流動(dòng)性。兩者本質(zhì)均旨在優(yōu)化銀行資產(chǎn)負債表，緩解銀行惜貸，激活信用創(chuàng )造。

4.4 打破剛兌魔咒，也已經(jīng)在路上

過(guò)去我們剛兌難破的一個(gè)重要原因是大量散戶(hù)參與，但現在政府開(kāi)始建立防火墻，最新的公司債發(fā)行制度明確引入投資者分類(lèi)制度，將散戶(hù)排除在風(fēng)險資產(chǎn)投資之外。而存款保險制度也將在今年5月正式建立，將對50萬(wàn)以下提供保護。

近期天威中票、13大宏債相繼曝出違約事件，尤其天威中票是首起國企公募債券違約，但媒體報道經(jīng)央行出面，天威集團已獲建行貸款援助，剛性?xún)陡赌е浠蛟佻F，也意味著(zhù)15年公募債能否打破剛兌尚需觀(guān)察。如果能下定決心打破剛兌魔咒，以往金融資源持續錯配的局面將有望得到改善，而信用體系也將面臨重估。

5. 股債雙牛：去杠桿完美路徑、擁抱金融大時(shí)代

如何去杠桿才是正確之路？不破不立，破而后立？聽(tīng)上去確實(shí)很有吸引力，但在實(shí)踐中卻是極其危險。日本在1990年初收緊貨幣政策并嚴控土地融資，主動(dòng)刺破了泡沫經(jīng)濟，并在90年代的絕大多數時(shí)期避免采取大規模的貨幣刺激，此后經(jīng)歷了一個(gè)“失去的二十年”。再看美國，美聯(lián)儲幾輪QE下來(lái)經(jīng)濟復蘇、股債雙牛，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

我們需要的是怎樣的去杠桿？縱觀(guān)各國最近二十年的實(shí)踐，無(wú)外乎包括三種路徑：增加權益、降低利率以及債務(wù)減記(打破剛兌)。

美國三條路徑都走了，日本和歐洲走了前兩條，而中國目前已經(jīng)走了前兩條，最后一條正在努力走：股市的崛起有助于增加權益的比重，央媽持續放水意味著(zhù)堅決降低利率，目前中國存款保險制度的建立也意味著(zhù)剛兌打破有望。從這一角度觀(guān)察中國正走在去杠桿的正確道路上，股債雙牛是中國去杠桿的必經(jīng)之路，因而金融大時(shí)代也值得盡情擁抱。