事件：1月16日銀監會(huì )下發(fā)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)“《辦法》”）。委托貸款的監管打擊了誰(shuí)？影響幾何？

一、打擊了地方政府

何謂委托貸款？從定義上講，委托貸款是一方提供資金，由受托方（通常是銀行等金融機構）根據委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等代為發(fā)放、監督使用并協(xié)助收回的貸款，受托方只收取手續費。值得注意的是，委托貸款中的受托方，也就是金融機構，不承擔貸款風(fēng)險，這是委托貸款的本源。受托方不承擔貸款風(fēng)險這一點(diǎn)很重要，也就是說(shuō)委托貸款的相關(guān)風(fēng)險應該由委托人來(lái)承擔，受托人只收取手續費，委托人的資金應該是自有資金，金融機構并未經(jīng)營(yíng)委托貸款相關(guān)風(fēng)險。

但因以下幾點(diǎn)原因導致委托貸款發(fā)生了異變：

1、2009年國內實(shí)行了大規模刺激的宏觀(guān)經(jīng)濟政策引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等后遺癥，中央不得不對銀行表內信貸加緊約束。

2、緊縮的宏觀(guān)調控政策導致地方政府項目的后續資金得不到有效的滿(mǎn)足，前期投資借貸的大量資金到期無(wú)法得到償付，房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)貸款資金捉襟見(jiàn)肘。由于地方和部分產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)的預算軟約束特征對利率不敏感，房?jì)r(jià)不斷上漲導致房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力強于其他制造業(yè)，在資產(chǎn)端高收益的驅使下，金融機構為上述部門(mén)提供信貸的積極性高漲。

3、但銀行的信貸擴張沖動(dòng)卻遭遇了存貸比的嚴監管，在此限制下，銀行選擇了同業(yè)創(chuàng )新將表內信貸出表，利用同業(yè)創(chuàng )新擴大對上述部門(mén)的信用擴張，委托貸款正是這種同業(yè)創(chuàng )新的一種。

由于委托人并未將保險、基金子公司和券商資管排除在外，那么，券商資管或基金子公司就可以設立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃，該計劃與銀行理財資金或自營(yíng)盤(pán)對接，然后該計劃通過(guò)委托貸款，最終流入地方平臺、房地產(chǎn)和部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，實(shí)現監管套利。但這樣的話(huà)，銀行就不再是簡(jiǎn)單的受托人角色了，銀行體系內的資金完全參與到對地方政府、開(kāi)發(fā)商和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信貸投放，若實(shí)體經(jīng)濟下行導致信用風(fēng)險暴露，金融系統會(huì )為其所累。

12月委托貸款大幅反彈，我們認為這很大程度上是銀行在地方政府存量債務(wù)上報截止日前搶著(zhù)搭上地方融資平臺項目的“末班車(chē)”。畢竟，這在目前看來(lái)還是兼顧了低風(fēng)險和高收益的一塊資產(chǎn)。若委托貸款監管真的落實(shí)到實(shí)處，將直接打擊到地方政府平臺續命之本，考慮到部分城投將剝離地方政府債務(wù)，我們認為今年部分低評級城投發(fā)生信用風(fēng)險的概率正在上升。

二、打擊了股市

但委托貸款的資金需求方在今年發(fā)生了點(diǎn)變化。股市替代過(guò)去的地方政府、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商正在成為委托貸款的資金最終需求方。

我們曾在年報中總結過(guò)吹向股市的三輪大風(fēng)的形成機制：

來(lái)自央行的風(fēng)：經(jīng)濟下行和融資成本高企的頑疾并沒(méi)有得到解決，央行直接祭出降息大招，開(kāi)啟了貨幣全面寬松。降息壓低無(wú)風(fēng)險收益率和信用溢價(jià)，提升了股市相對吸引力。來(lái)自金融機構的風(fēng)：銀行由于風(fēng)險偏好收縮，失去了對信貸類(lèi)業(yè)務(wù)的興趣，沉寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實(shí)體，而債券市場(chǎng)的收益率已降無(wú)可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動(dòng)性和理財資金投入傘形信托投入股市，涌入股市的傘形信托越來(lái)越像曾經(jīng)的“非標”，而委托貸款實(shí)際上是參與了這個(gè)過(guò)程。

來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟資產(chǎn)重配的風(fēng)：伴隨著(zhù)無(wú)風(fēng)險利率降低和剛性?xún)陡额A期打破，投資者配置于信貸類(lèi)理財信托的積極性在下降，債券市場(chǎng)收益率降無(wú)可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產(chǎn)），巨量套牢于地方政府基建和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的資金借道金融創(chuàng )新和券商兩融開(kāi)始涌入股市。

但央行貨幣政策寬松卻遭到了挑戰，一方面是高度不確定的國際資本流動(dòng)，人民幣貶值，12月外匯占款單月下降千億元；另一方面是降息之后，利率在股市的狂熱帶動(dòng)下不降反生，實(shí)體融資成本并未因此下降。

此外，金融機構吹來(lái)的風(fēng)也遭到封堵?！掇k法》規定商業(yè)銀行受托發(fā)放的貸款應有明確用途，資金用途應符合法律規定和信貸政策。資金用途不得為從事債券、期貨、金融衍生品、理財產(chǎn)品、股本權益等投資。而證監會(huì )也頗為配合，在對券商融資融券業(yè)務(wù)檢查之后，對中信證券、海通證券、國泰君安等多家券商開(kāi)出罰單，暫停上述券商融資融券新開(kāi)賬戶(hù)3個(gè)月。

順著(zhù)這個(gè)邏輯，吹動(dòng)牛市的風(fēng)可能會(huì )暫時(shí)偃旗息鼓，市場(chǎng)短期需要警惕。