周三利率債收益率回落，10年國債利率下降幅度較大，達到6bp；金融債利率波動(dòng)不大，和昨日降準降息后的夜盤(pán)水平相當；信用債利率同樣波動(dòng)不大，后期我們認為：

第一，盡管周二雙降，但是周三早盤(pán)債券市場(chǎng)表現較為平淡，利率先下后反彈。正如我們昨天日報所分析，雙降對債券市場(chǎng)的推動(dòng)作用并不明顯，相反獲利了結的力量較足，所以利率向下不多，隨后迅速反彈。臨近收盤(pán)，央行釋放SLO的消息引發(fā)利率再度的下行。對于SLO，我們認為：

（1）在降準之后央行繼續大規模流動(dòng)性投放，凸顯流動(dòng)性本身的緊張，說(shuō)明外匯市場(chǎng)干預損耗的流動(dòng)性壓力之大。周三在岸即期匯率市場(chǎng)成交490億美元，較周二高了120億，顯示雙降后人民幣貶值壓力更大，央行可能需要在外匯市場(chǎng)加強干預力度加大，進(jìn)而導致了當天流動(dòng)性緊張。展望后期，如果人民幣貶值預期不能平復，恐怕央行還要被動(dòng)去干預外匯市場(chǎng)，進(jìn)而導致流動(dòng)性緊張，又必須通過(guò)不同的渠道來(lái)投放流動(dòng)性。短期內央行能夠把控流動(dòng)性，但是一方面這種對沖方式的放錢(qián)，流動(dòng)性無(wú)法更寬松；后期也存在央行能否及時(shí)足量投放流動(dòng)性的不確定性。還要注意一個(gè)問(wèn)題，伴隨著(zhù)央行干預外匯市場(chǎng)，央行無(wú)疑也會(huì )加大美國國債的拋售力度，事實(shí)上盡管近期海外金融市場(chǎng)出現大幅波動(dòng)，美國國債利率并沒(méi)有明顯下降，可能就是這個(gè)原因。一旦美國國債利率被央行拋售逐步提高后，可能會(huì )加劇資金的外流。

（2）短期內債券市場(chǎng)焦點(diǎn)還是放在了央行放錢(qián)這個(gè)行為上，看到放錢(qián)就作多。但是我們認為關(guān)鍵還是要看央行是主動(dòng)放錢(qián)還是被動(dòng)放錢(qián)，放錢(qián)后資金利率能否下去，如果資金利率不能有效下降，這種單純依靠央行來(lái)維持流動(dòng)性的背景下，繼續做多債券市場(chǎng)和放債券市場(chǎng)的杠桿是非常危險的。我們認為后期流動(dòng)性的風(fēng)險也在逐步增大，建議繼續主動(dòng)的去杠桿。

第二，流動(dòng)性的風(fēng)險在逐步累積。目前從流動(dòng)性供給看，主要來(lái)自央行的基礎貨幣的投放，而資金需求來(lái)自債券杠桿的累積和大量債券供給的資金匹配。2013年也發(fā)生過(guò)錢(qián)荒，當時(shí)是央行主動(dòng)控制了基本貨幣的投放，導致流動(dòng)性收緊而資金需求旺盛，最終資金缺口較大引發(fā)了錢(qián)荒。而目前央行并不會(huì )主動(dòng)收緊基礎貨幣，反而會(huì )持續注入流動(dòng)性。但是我們擔心在匯率的約束下，央行注入流動(dòng)性的速度和幅度都存在不滿(mǎn)足市場(chǎng)缺口的可能性，進(jìn)而導致資金緊張。此外，由于總量流動(dòng)性可能不如此前寬松，那么其他市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張也會(huì )傳染到債券市場(chǎng)，例如股市持續下跌喪失流動(dòng)性，債券可能成為換流動(dòng)性的品種。

第三，后期債券市場(chǎng)的變數在什么地方？近期支撐債券市場(chǎng)的主要是央行的對沖投放流動(dòng)性，市場(chǎng)對經(jīng)濟和股市的悲觀(guān)預期等等。后期的變數也恰恰在這幾個(gè)方面：

（1）對沖型流動(dòng)性釋放能否真正改善流動(dòng)性的緊張？周四公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行利率是一個(gè)考驗。參考歷次降準后的經(jīng)驗，雙降后，公開(kāi)市場(chǎng)利率發(fā)行利率應該下降，周三尾盤(pán)利率的下降也是隱含了對此的預期。但是我們認為是否下調仍存不確定性。因為當天slo的期限為6天，利率為2.3%，那么7天利率在2.5%也還是合理的定位。

（2）目前市場(chǎng)對經(jīng)濟很悲觀(guān)，這種悲觀(guān)一方面來(lái)自市場(chǎng)對經(jīng)濟本身的預期悲觀(guān)，另外也是認為股市下跌可能會(huì )加劇經(jīng)濟的下滑。但是，我們并沒(méi)有那么悲觀(guān)。近2個(gè)月，從經(jīng)濟數據而言，盡管低迷但是并沒(méi)有發(fā)生大的下滑。

股市的下跌確實(shí)讓很多機構對經(jīng)濟的預期變的更加悲觀(guān)。但是我們認為股市的點(diǎn)位并不影響經(jīng)濟，至于金融行業(yè)對經(jīng)濟的拖累，根據我們的測算，即使考慮股市成交量的萎縮等因素，對三季度GDP的下拉作用也非常有限，僅僅在0.14個(gè)百分點(diǎn)(具體可以參考下面的專(zhuān)題)。因此，市場(chǎng)對經(jīng)濟過(guò)于悲觀(guān)的預期可能面臨修正的風(fēng)險。

（3）股市對債券市場(chǎng)的蹺蹺板效應的帶動(dòng)可能減弱，甚至出現股市分流債券資金的情況。8-11匯改以來(lái)，股市繼續大幅下跌，但是股市對債券市場(chǎng)的帶動(dòng)作用就不如前期明顯，這主要是一方面股市下跌來(lái)自人民幣貶值的壓力，這個(gè)壓力同樣不利于債券市場(chǎng)；另外也是前期股市下跌，能分流到債券市場(chǎng)的資金已經(jīng)分流了。但是我們也需要警惕的是現在股市已經(jīng)跌到2800點(diǎn)，而債券市場(chǎng)還在5000點(diǎn)，盡管我們并不清楚股市何時(shí)見(jiàn)底，但是股市的繼續下跌意味著(zhù)投資價(jià)值越來(lái)越高。所以中期內看，股市的性?xún)r(jià)比要遠好于債券，最終也會(huì )反過(guò)來(lái)分流債券市場(chǎng)的資金。